20250901-华源证券-海螺水泥-600585.SH-毛利率改善有望助推业绩筑底_3页_260kb

投资摘要

海螺水泥发布2025年中报，收入同比下降9.38%，但归母净利润同比增长31.34%，主因毛利率大幅提升6.27个百分点至25.20%。水泥主业受益于价格修复及煤炭成本下降，吨毛利同比增18元至70元，景气度或已触底回暖。骨料业务受压，商混业务增长积极。预计2025-2027年归母净利润分别为93.28亿、105.03亿、117.65亿元，PE由当前14倍降至10.97倍，维持“增持”评级，风险包括宏观经济复苏不及预期、非水泥业务进展缓慢及原材料价格波动。

业绩简述
2025年上半年公司收入412.92亿元（↓9.38%），归母净利润43.68亿元（↑31.34%）。水泥销量基本持平，吨收入、吨毛利同比提升，盈利能力显著改善。

毛利率与利润增长
综合毛利率同比上升6.27个百分点至25.20%，主因价格回升及煤炭成本下降。吨净利同比增加8元至35元，推动整体盈利修复。

细分业务表现

• 水泥熟料：销量稳中有降，吨毛利大增。
• 骨料及商混：收入同比分别下降3.63%和增长28.86%，毛利率分化。

费用与估值
期间费用率同比上升1.16个百分点，净利率8.42%，估值PE逐年下降，ROE持续提升至5.24%。经营现金流同比小幅增长，负债率保持较低水平。

盈利预测与评级
预计2025年净利润同比增21.21%，估值逐步收窄至12倍以下。"增持"评级基于价格企稳预期，风险点为地产疲软及原材料波动。