20130913-中国银河-中化国际-600500.SH-物流贸易巨头转型成精细化工龙头_27页_2mb

中化国际（600500.SH）研究报告总结

核心内容

中化国际是一家大型国有控股公司，业务涵盖化工品物流、橡胶、农化、精细化工、冶金能源等多个领域，正在从物流贸易龙头加速转型为精细化工龙头企业。公司通过并购和投资，已构建起完整的产业链，产业盈利占比从十年前的8%提升至今年上半年的96%。公司以GMG和江苏圣奥为核心平台，拓展全球橡胶资源，同时通过控股扬农集团，布局精细化工新材料产业。

主要观点

1. 业务转型：中化国际正在从传统的物流贸易企业转型为精细化工产业集团，已形成以精细化工为主的盈利模式。
2. 农化业务优势：公司通过持股扬农集团、扬农化工和南通江山股份，形成了全产品线的一体化优势，草甘膦作为主要盈利产品，受益于转基因作物种植面积的持续增长。
3. 橡胶化学品龙头地位：公司控股江苏圣奥，该企业是全球最大的橡胶防老剂6PPD和中间体RT培司生产商，拥有核心技术和成本优势，具备强劲的出口潜力。
4. 天然橡胶业务拓展：通过收购GMG，公司进入天然橡胶种植和加工领域，未来有望成为全球天胶巨头，提升全球市场份额。
5. 估值提升预期：公司业务结构转型和商业模型转变将带来价值重估，我们上调公司至“推荐”评级。

关键信息

公司概况

• 业务领域：化工品物流、橡胶、农化、精细化工、冶金能源等。
• 产业盈利占比：从十年前的8%提升至2013年上半年的96%。
• 市场地位：全球天然橡胶市场份额8%，国内橡胶加工销售能力80万吨，位居中国第一、全球第二。
• 上市公司地位：中化集团唯一A股上市公司，获得大股东在转型方面的大力支持。

农化业务

• 主要产品：草甘膦、菊酯、麦草畏、吡虫啉、多菌灵等。
• 市场占有率：草甘膦全球市场占有率15%，国内第一；菊酯国内市场占有率30%，全球市场占有率8%。
• 品牌优势：中国唯一拥有国际高端农药品牌的本土企业，依托孟山都品牌拓展海外营销渠道。
• 环保核查影响：预计草甘膦国内产能减少20%，公司作为环保处理企业将受益。

橡胶助剂业务

• 江苏圣奥：全球最大的橡胶防老剂6PPD、IPPD及中间体RT培司生产商，拥有全球市场占有率38%。
• 核心技术：拥有RT培司的独立核心技术，生产成本低，环保效益高。
• 出口增长：胜诉富莱克斯后，6PPD出口实现爆发性增长，占总产量的50%。
• 新产品潜力：不溶性硫磺、高分散型白炭黑等产品市场需求快速增长，具备良好的发展前景。

天然橡胶业务

• 资源获取：通过GMG公司，公司已获得非洲、印尼等地的天然橡胶种植园，计划在加里曼丹岛扩大自种规模至6万吨以上。
• 加工能力：国内橡胶加工能力超过20万吨，全球市场占有率7.8%，国内第一。
• 营销网络：覆盖中国、印度、泰国、越南等主要市场，具备全球资源保障能力。

精细化工新材料产业

• 扬农集团平台：公司通过收购扬农集团40.53%股权，布局苯氯化、硝化、甘油精制等精细化工产品。
• 技术研发：扬农集团拥有国家级技术中心和博士后工作站，具备强大的研发和转化能力。
• 市场地位：在苯氯化、硝化系列产品上全球领先，具备技术优势和市场影响力。

化工物流与分销

• 物流业务：液体化工品船运能力国内第一，集装罐运输能力亚洲第一。
• 分销业务：国内最大的化学品分销服务公司，2012年销售规模达375万吨，收入212亿元。
• 盈利情况：化工分销业务毛利率保持在1.5-2%之间，化工物流业务毛利率较高，预计未来将有更大提升空间。

财务预测

• EPS预测：2013-2015年EPS分别为0.56元、0.74元和0.87元（按现股本14.38亿股计算，未考虑增发摊薄）。
• 增发计划：拟非公开发行不超过6.91亿股，发行价不低于5.79元/股。
• 盈利能力：2013年公司预计实现净利润810百万元，EBITDA预计为1789百万元，盈利水平稳步提升。

股价表现催化剂

1. 草甘膦价格进一步上涨。
2. 橡胶助剂出口进一步好转。
3. 天胶价格触底反弹。

主要风险因素

1. 草甘膦价格下跌。
2. 天胶价格进一步下跌。
3. 农药和化工物流业务进一步低迷。

估值与投资建议

• 估值提升：公司业务结构转型和商业模型转变将带来价值重估，估值水平有望提升。
• 投资评级：我们上调公司至“推荐”评级，认为公司具备长期增长潜力。

图表目录

• 图1：公司盈利能力稳步提升
• 图2：公司资产规模逐步扩大
• 图3：公司核心产业链快速形成
• 图4：实体产业盈利占比提升
• 图5：全球天然橡胶产量及增速
• 图6：公司主要细分行业市场份额
• 图7：公司战略聚焦精细化工产业
• 图8：全球转基因作物种植面积
• 图9：全球草甘膦需求
• 图10：1996-2011年全球转基因作物种植面积
• 图11：巴西转基因作物种植面积快速增长
• 图12：环保核查导致草甘膦产能减少
• 图13：农化业务上下游一体化优势
• 图14：橡胶化学品种类与功能
• 图15：全球橡胶化学品需求预测
• 图16：全球橡胶化学品市场规模扩大
• 图17：江苏圣奥主要产品产能分布
• 图18：江苏圣奥RT培司核心技术
• 图19：圣奥与富莱克斯知识产权纠纷胜诉
• 图20：不溶性硫磺市场需求预测
• 图21：不溶硫磺产品分类及市场应用占比
• 图22：全球沉淀法白炭黑产业现状及预测
• 图23：圣奥高分散白炭黑市场战略定位
• 图24：GMG在加里曼丹岛的扩产规划
• 图25：公司橡胶营销网络
• 图26：扬农集团主要产品市场地位
• 图27：公司精细化工新材料拓展方向

表格目录

• 表1：公司农药制造主要产品规模
• 表2：草甘膦上市公司权益产能一览
• 表3：国内外主要6PPD防老剂生产企业情况
• 表4：公司自产胶及橡胶加工能力分布
• 表5：中化国际分业务预测
• 表6：中化国际财务报表预测