基于2020年一季报的分析：长期超额收益标的更新-20200512-光大证券-17页_1mb

报告摘要

长期超额收益标的更新总结

核心内容概述

本报告基于2020年一季报，对“长期超额收益组合”进行了更新和调整，旨在筛选出具备稳定经营壁垒、有望实现长期超额收益的上市公司。通过财务指标和行业分析师对经营壁垒的判断，筛选出20家公司作为新的组合成分股。

主要观点

长期持有策略：长期持有具备“护城河”的公司仍是理想投资策略，相较于频繁调仓的“月度十大金股组合”，其累计收益率虽略低，但冲击成本较低。
财务指标筛选标准：筛选标准包括扣非ROE超15%、近5年扣非ROE中位数超15%（剔除连续3年下降的公司）、近5年营收复合增速超10%、近5年自由现金流为负不超过3年、近2年销售毛利率高于所属申万二级行业平均水平。
经营壁垒分类：经营壁垒主要分为产业集中度、产品区别度和进入壁垒，分别对应不同的行业和公司。

关键信息

“长期超额收益组合”现有成分股分析

保留的11家公司：恒生电子、恒瑞医药、五粮液、贵州茅台、安车检测、海天味业、美的集团、我武生物、先导智能、伊利股份、爱尔眼科。
新增的4家公司：海康威视、迈瑞医疗、海螺水泥、桃李面包。

各公司财务表现

股票代码	股票简称	所属申万行业	资产负债率（2019）	资产负债率（2020Q1）	扣非ROE（2019）	扣非ROE（2020Q1）	近5年营收复合增速（2019）	自由现金流（2019）	自由现金流（2020Q1）	销售毛利率（2019）	销售毛利率（2020Q1）
300357.SZ	我武生物	生物制品	5.34%	4.11%	23.15%	20.53%	21.70%	2.05	0.82	96.43%	96.27%
600570.SH	恒生电子	计算机	41.46%	36.84%	19.87%	19.92%	22.18%	2.40	15.01	96.78%	92.70%
300015.SZ	爱尔眼科	医疗服务	40.96%	42.94%	21.67%	17.71%	32.98%	20.44	21.45	49.30%	46.83%
600276.SH	恒瑞医药	化学制药	9.50%	9.94%	20.10%	19.53%	25.59%	19.72	49.48	87.49%	87.52%
600436.SH	片仔癀	中药	20.90%	19.30%	20.43%	20.01%	31.53%	10.45	10.07	44.24%	44.86%
603899.SH	晨光文具	家用轻工	41.03%	32.51%	23.92%	21.36%	29.63%	11.95	-0.11	26.13%	26.27%
600519.SH	贵州茅台	饮料制造	22.49%	14.25%	30.44%	29.01%	22.49%	-790.52	-724.03	91.30%	91.21%
603288.SH	海天味业	食品加工	32.95%	27.56%	30.66%	28.90%	15.06%	61.97	66.15	45.44%	45.46%
300450.SZ	先导智能	专用设备	54.98%	52.81%	17.92%	15.14%	72.51%	2.58	2.27	39.33%	37.73%
000858.SZ	五粮液	饮料制造	28.48%	20.19%	23.43%	22.68%	18.99%	210.61	111.94	74.46%	74.81%
300572.SZ	安车检测	仪器仪表	42.40%	33.56%	19.60%	17.96%	32.21%	1.38	-0.06	42.21%	41.29%
000651.SZ	格力电器	白色家电	60.40%	58.26%	21.94%	18.14%	7.45%	151.56	2.44	27.58%	25.74%
300408.SZ	三环集团	元件	12.39%	11.86%	10.59%	9.53%	4.38%	4.61	9.74	49.06%	47.87%
601888.SH	中国国旅	旅游综合	27.30%	26.89%	19.25%	10.68%	19.20%	18.75	-11.69	49.40%	48.13%
000333.SZ	美的集团	白色家电	64.40%	63.01%	22.35%	20.24%	14.44%	448.28	518.54	28.86%	28.18%
603833.SH	欧派家居	家用轻工	35.47%	38.69%	17.58%	15.65%	23.29%	-28.41	-12.45	35.84%	34.77%
600887.SH	伊利股份	食品加工	56.54%	61.51%	23.99%	20.32%	10.63%	76.45	23.16	37.35%	36.69%

其他符合标准的公司

股票代码	股票简称	所属申万行业	资产负债率（2019）	资产负债率（2020Q1）	扣非ROE（2019）	扣非ROE（2020Q1）	近5年营收复合增速（2019）	自由现金流（2019）	自由现金流（2020Q1）	销售毛利率（2019）	销售毛利率（2020Q1）
002415.SZ	海康威视	电子制造	39.66%	35.71%	26.81%	25.92%	27.32%	38.74	28.77	45.99%	46.42%
603866.SH	桃李面包	食品加工	27.82%	27.43%	17.63%	18.54%	22.36%	-8.84	-7.51	39.57%	40.45%
600585.SH	海螺水泥	水泥制造Ⅱ	20.39%	18.02%	23.82%	22.05%	20.91%	179.30	186.86	33.29%	34.04%
300760.SZ	迈瑞医疗	医疗器械Ⅱ	27.37%	28.10%	24.82%	24.47%	16.14%	37.22	37.42	65.24%	64.92%

经营壁垒分析

垄断形成的原因

产业集中度：如家电行业，少数生产者主导市场，通过完善渠道和品牌巩固垄断地位。
产品区别度：如食品饮料行业，通过品牌形成产品辨识度。
进入壁垒：包括行政壁垒、资源壁垒和自然壁垒，分别对应创新药公司的专利垄断、网络公司的大数据资源垄断和水泥行业的自然垄断。

龙头公司盈利稳定性

消费行业：龙头公司ROE保持在17%以上，盈利质量优于非龙头公司。
周期行业：龙头公司盈利优势相对较弱，受经济周期影响较大。
科技行业：龙头公司ROE保持稳定，盈利质量逐渐优于非龙头公司。

风险提示

政策变化：经营壁垒可能随着政策和行业发展发生变化。
估值风险：组合成分股筛选基于长期持有，未充分考虑估值因素。
行业景气度：在行业或公司景气度向好、业绩增速和盈利质量持续改善的时期，投资者预期盈利增长可以消化高估值，但高估买入可能降低超额收益概率。
具体公司风险：包括需求复苏不及预期、价格战影响、渠道改革进展不及预期等。

图表参考

图1：组合累计收益率
图2：垄断形成的原因
图3：上市公司盈利能力变化
图4：龙头公司线上销售额占比
图5：龙头公司海外销售额占比
图6：龙头公司空调销售毛利率
图7：龙头公司销售净利率
图8：中国国旅毛利率
图9：公司关键产品地位
图10：海康威视毛利率及ROE高于行业平均
图11：迈瑞医疗毛利率及ROE高于行业平均
图12：海螺水泥毛利率及ROE高于行业平均
图13：桃李面包毛利率及ROE高于行业平均
图14：各行业内公司总市值规模与ROE的相关系数
图15：全A（非金融）销售毛利率
图16：全A（非金融）ROE（TTM）
图17：周期行业毛利率
图18：周期行业ROE（TTM）
图19：消费行业毛利率
图20：消费行业ROE（TTM）
图21：科技行业毛利率
图22：科技行业ROE（TTM）
图23：中证消费龙头指数PE
图24：中证消费龙头指数PB
图25：中证科技龙头指数PE
图26：中证科技龙头指数PS

评级体系

评级	说明
买入	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上
增持	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%
中性	未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%