20171102-广发证券-步步高-002251.SZ-大西南全业态零售龙头再起航_22页_1mb

步步高（002251.SZ）总结

核心内容

步步高是大西南区域全业态零售龙头公司，2017年1-3季度营收同比增长9.95%至128亿元，归母净利润同比增长5.5%至1.84亿元。经过2015年以来的调整，公司业务调整接近尾声，战略聚焦本地服务，开启二次扩张。预计未来三年将进入经营改善周期，收入与净利润率同步提升。

主要观点

• 门店扩张提速：未来三年保持每年50-60家门店扩张，2017年起低效门店关闭大幅减少，存量门店盈利能力提升。
• 管理变革：推行员工持股计划和合伙人制改革，强化激励机制和团队文化。
• 战略聚焦：经营战略聚焦于基于门店的本地化服务，发挥区域网点和线下经营能力优势。
• 盈利改善：预计2017-2019年，公司收入分别为173.7亿、200.3亿、238.5亿，归母净利润分别为1.6亿、2.2亿、3.2亿，对应PE分别为76.5、54.9、37.9，盈利恢复趋势明显。

关键信息

超市业务

• 连锁超市业务是公司主要收入和利润来源，占营收约60%，毛利率约18%。
• 2009年引入外籍团队进行全面现代化改革，带动毛利率和净利率提升。
• 2016年后聚焦线下，推动“鲜食演义”新零售模式，融合精品超市、品质餐饮和APP到家服务。
• 鲜食演义模式提升坪效和毛利率，2017年首家门店开业后，客流和销售额分别增长25%和20%。

百货业务

• 百货业态聚焦低线城市地标型购物中心，2016年长沙梅溪新天地开业，成为城市商业地标。
• 1H2017百货营收19.7亿元，同比增长2.8%，毛利率15.11%。
• 广西南城百货和四川梅西商业并表后，预计2018年起由上市公司主导广西市场拓展，川渝市场加速渗透。
• 低线城市城镇化提速和消费升级趋势明显，百货业务仍有扩张空间。

新零售布局

• 鲜食演义模式结合“精品超市+品质餐饮+APP到家服务”，提升门店引流和消费转化。
• 新零售物种契合8090后消费升级趋势，有望成为线下商超核心变革路径。
• 公司已实现门店与线上平台的融合，提升整体盈利能力和市场竞争力。

投资建议

• 公司未来三年进入经营改善周期，盈利恢复趋势明显。
• 投资建议为“谨慎增持”，当前价格14.11元，对应PE分别为76.5、54.9、37.9。
• 相关可比公司估值情况显示，步步高估值具有吸引力，但需关注新零售区域竞争加剧和新开门店培育风险。

风险提示

1. 新开门店培育；
2. 新零售区域竞争加剧；
3. 行业需求放缓。

盈利预测

业务调整与扩张

• 门店扩张速度加快，预计未来三年每年新增50-60家门店。
• 管理改革方面，推行员工持股计划和合伙人制，提升员工积极性和企业凝聚力。
• 区域扩张方面，湖南为大本营，广西和四川市场已取得一定优势，江西市场增长迅速。
• 财务数据改善，季度营收由2016年低谷回升，净利润增长趋势明显。

可比公司估值

财务结构

• 资产负债表：流动资产和非流动资产持续增长，货币资金和存货增长显著。
• 负债结构：流动负债和非流动负债均增长，短期借款和应付及预收占比较大。
• 利润表：营业收入稳步增长，营业成本上升，但毛利率和净利率有所改善，管理费用和财务费用控制较好。

总结

步步高作为大西南全业态零售龙头，通过门店扩张、管理变革和战略聚焦本地服务，逐步恢复盈利能力。预计未来三年将迎来收入和利润的双增长，新零售模式的推广将进一步提升其市场竞争力。尽管存在新零售区域竞争加剧和新开门店培育的风险，但公司具备较强的区域优势和资源基础，未来发展前景可期。