20180422-招商证券-比音勒芬-002832.SZ-多系列精准定位高端差异化市场_内生发力及外延扩张促高增长_24页_1mb

比音勒芬（002832.SZ）详细总结

核心内容概述

比音勒芬是国内中高端高尔夫服饰领军企业，通过国际化企划设计能力、强大的直营运营能力和创新的营销方式，构建了品牌护城河。公司积极拓展旅游度假服饰市场，以满足中高端消费者对高品质旅行生活的需求。当前股价为60元，目标估值为69.0-75.9元，上调至“强烈推荐-A”评级。

主要观点与关键信息

一、公司概况

• 成立时间：1993年
• 定位：中高端高尔夫服饰，覆盖男、女、童装全品类
• 品牌特色：风格鲜明、品类全面、定位精准，注重功能性与时尚性结合
• 市场表现：2011-2017年收入年均复合增长23%，归母净利润年均复合增长26%
• 股权结构：实际控制人为谢秉政、冯玲玲夫妇，持股45%；董事长谢秉政持股41.25%
• 员工持股计划：第一期员工持股计划完成，买入均价59.05元，锁定期1年
• 董事长兜底承诺：谢秉政承诺若员工持股计划收益不足，将补足差额，体现对公司长期发展的信心

二、行业分析

1、高尔夫服饰行业

• 行业调整近尾声：2017年行业步入新阶段，政务消费泡沫基本挤出，行业复苏
• 市场容量：高尔夫服饰市场潜在规模超过200亿元，比音勒芬作为龙头企业有望率先受益
• 行业地位：公司在国内高尔夫服饰市场中规模领先，渠道优势明显，门店数量远超竞争对手

2、旅游度假服饰市场

• 市场潜力：旅游市场持续火爆，人均消费水平较低，未来提升空间大
• 公司布局：2018年春夏推出旅游度假系列服饰，定位于高端消费人群，满足功能、拍照、家庭装、时尚度四大需求
• 渠道规划：计划三年内开设150家直营门店，主要布局高端商业中心，提升品牌影响力

三、公司亮点

1、产品优势

• 四大系列：高尔夫、生活休闲、时尚休闲、旅游度假，覆盖全品类
• 风格与定位：高尔夫系列强调功能性与高尔夫元素结合，生活系列体现儒雅尊贵，时尚系列突出设计感，旅游度假系列兼顾功能与时尚
• 设计能力：聘请原Burberry设计师保罗担任创意总监，提升设计水平

2、渠道优势

• 直营占比：截至2017年底，直营店294家，加盟店358家，占比45% / 55%
• 收入结构：直营收入占比约70%，收入增长稳定
• 门店形象：终端门店形象统一，营造高端消费氛围
• 折扣店策略：通过折扣店处理过季库存，提升存货周转效率，同时维护品牌高端形象

3、供应链与研发

• 轻资产模式：专注设计、研发、品牌运营与渠道建设，生产外包
• 研发投入：占收入比例3%以上，逐年提升，2015年设计新款接近2000款
• 智能化仓储：2018年投资2.24亿元建设智能化仓储配送中心，提升运营效率

四、财务分析

1、业绩表现

• 收入与利润：2016-2017年主营收入增长12%至25%，营业利润增长6%至32%
• 盈利能力：2018Q1净利润率提升至22.97%，毛利率达63.81%
• 盈利预测：2018-2020年EPS分别为2.30元、3.03元和3.87元，对应PE为26.1X、19.8X、15.5X

2、存货管理

• 库龄结构：库存商品库龄集中在1年内，库存周转率稳定，存货减值压力小
• 存货周转率：2017年存货周转率降至1.22次/年，主要受旅游度假系列备货影响
• 存货占比：存货占资产总额比重较高，与公司高端定位相适应

五、盈利预测与投资建议

• 开店规划：2018-2020年每年净开店分别为70家、100家、100家，其中直营店分别为40家、50家、50家
• 同店增速：预计2018-2020年直营同店增速约15%，加盟店约10%
• 估值与目标价：当前市值64亿元，对应2018年PE为26.1X，考虑内生增长及员工持股价支撑，给予2018年30-33XPE，对应目标价69.0-75.9元
• 投资评级：上调至“强烈推荐-A”

六、风险提示

• 销售不及预期：旅游度假系列服饰销售不达预期
• 费用上升风险：2018年新系列进入开店周期，可能增加费用压力

结论

比音勒芬凭借其国际化设计能力、强大的直营体系、精准营销策略及轻资产供应链模式，在中高端高尔夫服饰市场占据领先地位。公司积极拓展旅游度假服饰市场，有望成为新的利润增长点。当前估值相对合理，具备较强增长潜力，投资评级上调至“强烈推荐-A”，目标价为69.0-75.9元。