20150723-国金证券-光明乳业-600597.SH-集团内资源整合_海外并购有助市值翻倍_17页_1mb

光明乳业（600597.SH）投资分析总结

核心内容概述

光明乳业作为中国乳制品行业的知名企业，以高端乳品路线为定位，凭借产品差异化和市场区域化战略，其收入增速高于行业平均水平。公司2014年收入增长达25%，显著高于伊利和蒙牛的14%和15%。公司通过莫斯利安、优倍和畅优三大核心产品维持收入增长，并计划通过海外并购和集团内资源整合提升其市场竞争力和盈利能力。

主要观点

产品差异化与市场区域化

• 光明在产品结构上以高品质、高毛利产品为主，毛利率高于伊利和蒙牛。
• 公司在华东市场拥有95%的巴氏奶市场份额，是该地区唯一提供送奶上门服务的乳企。
• 公司计划将市场拓展至华中地区，通过武汉牧场建设和工厂扩产提升市场份额。

国企改革与资源整合

• 公司通过子公司荷斯坦牧业整合集团内资源，包括收购鼎健饲料、天津健康乳业及上海冠牛经贸有限公司，进一步巩固上游奶源。
• 通过收购以色列TNUVA，公司增强研发实力，拓展高端乳制品市场。

估值与投资建议

• 公司当前目标价为26元，预计2015-17年EPS分别为0.716元、0.983元、1.298元，对应PE分别为29X、24X、19X。
• 公司未来三年利润预计分别为8.8亿、12亿、16亿，现金流模型预测市值达360.6亿元。
• 若并表TNUVA，其市值贡献预计为107.3亿元，总市值有望达到468亿元。

关键信息

市场表现

• 2014年公司营业收入为204亿元，净利润为5.83亿元。
• 市场价格为16.44元，总市值为202.3亿元。
• 2014年股价最高为28.64元，最低为14.83元。

财务指标

• 毛利率：2015-17年预计分别为36.9%、37.1%、37.7%。
• 销售费用率：2015-17年预计分别为26.6%、26.2%、26.0%。
• 净利润率：2015-17年预计分别为3.5%、4.0%、4.5%。

风险提示

• 莫斯利安收入可能萎缩。
• 巴以冲突的不确定性可能影响TNUVA的运营。
• TNUVA可能面临反垄断调查。

投资建议

• 公司具有长期竞争力，高于行业均值。
• 建议买入，目标价为26元，若并表TNUVA，未来三年利润增长预期良好。

图表与数据支持

• 图表1：伊利、蒙牛、光明的收入（人民币亿元）
• 图表2：伊利、蒙牛、光明的利润（人民币亿元）
• 图表3：伊利、蒙牛、光明的毛利率（%）
• 图表4：全国、上海原料奶价格（元/kg）
• 图表5：伊利、蒙牛、光明提价
• 图表6：常温酸奶销量增速（人民币百万）
• 图表7：特仑苏、金典销售（人民币亿元）
• 图表8：常温事业部销售费用率、利润率
• 图表9：光明巴氏乳市场份额
• 图表10：地区巴氏奶销售额（人民币亿元）
• 图表11：光明巴氏奶产品品类占比
• 图表12：光明低温酸奶产品差异化减弱
• 图表13：各地区低温产品利润率
• 图表14：国内乳制品公司净利润比较
• 图表15：国内乳制品公司销售费用率比较
• 图表16：伊利、光明2014年销售费用占比
• 图表17：伊利、光明2014年员工人数占比
• 图表18：光明各产品预测（人民币百万元）
• 图表19：光明主体现金流模型
• 图表20：TNUVA财务数据及估值
• 图表21：国际奶业估值
• 图表22：并表摊薄利润、PE

结论

光明乳业凭借产品差异化、市场区域化和国企改革带来的资源整合，具备良好的增长潜力和盈利能力。公司未来三年收入和利润均有望实现显著增长，且估值模型预测其总市值有望达到468亿元。尽管存在一定的风险，但整体前景积极，建议买入。