20240923-中邮证券-信用周报_信用的分层与定价的割裂_18页_1mb

固定收益报告:信用债流动性下降与市场分层分析

一、信用债与利率债的分化走势

自今年9月第二周开始，中国债券市场中信用债与利率债的走势出现明显割裂。尽管基本面数据维持平稳、存量房贷利率下调及潜在降准预期等利好利率债的因素，使10年和30年国债收益率出现下行，但信用债整体呈现阴跌行情，信用利差再次出现与利率债走势背离。信用债尤其是低等级信用债的信用利差有所走阔，市场担忧情绪升温。

二、信用债市场表现及原因分析

1. 信用利差变化：主要期限、等级信用利差普遍走阔，历史分位数分别为2020年以来的后4695%至3224%水平，但仍低于年内高点5BP-20BP，具有一定配置价值。信用利差扩大反映出市场对信用风险的担忧加剧。

2. 市场分层现象：

   • 信用评级高的央企发行的超长期限产业债与石化类央企产业债表现相对较好
   • 带有信用瑕疵的重点省份地方国企城投债及舆情较多城投债表现较差
   • 不同等级信用债走势分化，AA级信用债表现相对较差，信用利差显著扩张

3. 分层成因：

   • 三季末市场资金波动加大，不确定性增多，防守型投资策略提升流动性需求
   • 上半年积累的信用风格收益面临被利率债赶超的压力
   • 市场对信用债流动性风险形成一致性预期，一致抛盘压力导致信用债普遍亏损

三、信用债市场主要特征

1. 信用利差变化：各主要期限、等级信用利差普遍走阔，历史分位数处于较高水平，表明短期内信用利差可能面临进一步扩大压力，信用风险溢价有所上升。

2. 信用债收益率变化：各期限等级信用债收益率多数上行，尽管绝对变动幅度不大，但反映出市场对信用债整体收益率"慢涨快跌"的特征。

3. 一级市场情况：信用债一级发行放量明显，城投债和二永债发行规模显著增加，但发行利率整体上行，市场情绪面稳中趋紧。

四、风险提示与市场展望

1. 主要风险：融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件，这些可能对信用债价格产生较大冲击。

2. 市场展望：四季度信用债市场表现与利率债走势密切相关，建议投资者密切关注利率债后续走势。若利率债企稳走牛，信用债与利率债的割裂行情或能得到一定程度修复；反之，信用风险可能继续被放大，投资吸引力下降。

信用策略解读：

1. 近期信用市场的核心特征是流动性瑕疵担忧上升，推动信用利差进一步扩大。市场风格切换至防御为主，投资者偏好向高流动性品种集中，导致信用利差分化明显。
2. 信用风格产品在利率确定下行趋势尚未明朗时，面临资本利得受损且票息难以完全弥补损失的局面。
3. 信用债策略方面，期限利差变化不大，久期策略性价比不高，建议采取适度防守布局思路。

中邮固收观点明确：在信用利差高位、信用分层持续、等待利率债走向的过程中，应关注避险布局机会。(分析师：梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001；李书开 SAC登记编号:S1340524040001)