20210329-天风证券-强生控股-600662.SH-上海外服20年归母净利润4.9亿_+6.1_人服龙头起飞在即_4页_883kb

强生控股（600662）总结

核心内容

强生控股近期更新了重组草案修订稿，标志着其借壳上市进程的推进。上海外服作为其核心业务板块，2020年实现收入218.8亿元，同比减少6.1%；归母净利润4.9亿元，同比增长6.1%。整体来看，上海外服在2020年表现出一定的盈利能力提升，尤其是在毛利率和净利率方面有所改善。

主要观点

• 财务表现：2020年上海外服营业收入、毛利润、营业利润和净利润均有所增长，尽管收入下降，但营业利润和净利润增长显著，尤其是营业利润增长9.2%，净利润增长5.6%。
• 业务结构：人才派遣是主要收入来源，占60.7%；人事管理贡献54.9%的毛利，是毛利占比最高的业务板块。薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包业务分别占毛利的25.9%、2.7%、6.4%。
• 区域表现：上海区域收入占比下降，但北区和中西部大区收入增长显著，分别增长37.0%和5.6%。客户资源稳定，前二十大客户中有8家合作超过10年，8家在5-10年之间。
• 投资建议：维持“买入”评级，认为重组上市成功后，上海外服的员工激励制度完善将释放招聘及灵活用工等新兴业务的成长潜力，同时集团成本管控优化将提升业绩弹性。
• 估值分析：按增发后总股本22.63亿股测算，当前市值190.1亿元，对应扣非后PE为56/48/42x。考虑到非经常性损益因素，21-23年对应PE为47/41/36x，显示未来估值有望进一步下降。

关键信息

财务数据

• 2020年财务数据：

  • 营业收入：218.8亿元
  • 毛利润：16.5亿元
  • 毛利率：7.5%
  • 营业利润：7.2亿元
  • 净利润：5.4亿元
  • 归母净利润：4.9亿元
  • 净利率：2.5%
  • 扣非净利润：4.2亿元

• 业绩承诺：若交易在2021年实施完毕，东浩实业承诺上海外服归母扣非净利润分别为3.38亿、3.95亿、4.58亿。

• 估值：

  • 增发后总股本：22.63亿股
  • 当前市值：190.1亿元
  • 扣非后PE：56/48/42x
  • 21-23年PE（考虑非经常性损益）：47/41/36x

业务结构

• 收入构成：

  • 人事管理：10.7亿元（4.9%）
  • 人才派遣：132.8亿元（60.7%）
  • 薪酬福利：12.8亿元（5.9%）
  • 招聘及灵活用工：5.2亿元（2.4%）
  • 业务外包：56.7亿元（25.9%）

• 毛利率：

  • 人事管理：84.8%
  • 人才派遣：1.1%
  • 薪酬福利：33.3%
  • 招聘及灵活用工：8.6%
  • 业务外包：1.9%

区域表现

• 收入分布：

  • 上海地区：147.9亿元（67.6%）
  • 东部大区：8.0亿元（3.6%）
  • 北方地区：11.2亿元（5.1%）
  • 南方大区：11.8亿元（5.4%）
  • 中西部大区：39.8亿元（18.2%）

• 增长情况：

  • 上海地区收入同比下降11.2%
  • 北方地区收入增长37.0%
  • 中西部大区收入增长5.6%

投资建议与风险提示

• 投资建议：维持“买入”评级，认为重组上市将带来成长空间，尤其在招聘及灵活用工和海外业务拓展方面。
• 风险提示：
  • 交易相关审批风险
  • 行业政策变化风险
  • 新业务开拓不及预期

估值与财务预测

总结

强生控股正通过重组上市推动上海外服的发展，其作为国内头部人力资源机构，具备国企背景和丰富的客户资源。近年来，公司加快信息化平台建设和海外业务拓展，显示出较强的内生增长潜力。尽管2020年收入有所下降，但营业利润和净利润增长显著，且未来业绩增长空间较大。分析师认为，重组上市后，公司估值有望进一步下降，投资价值提升。然而，仍需关注交易审批、政策变化及新业务拓展的风险。