20180504-西南证券-科伦药业-002422.SZ-三发驱动全面发力_业绩2018年开始爆发_47页_3mb

科伦药业（002422）深度研究报告总结

核心内容

科伦药业（002422）作为中国医药行业的重要企业，正经历业绩爆发期，其发展战略为“三发驱动”，即大输液结构调整与价值回归、抗生素全产业链布局、以及创新研发进入收获期。报告指出，2018年将成为公司业绩爆发的拐点，未来三年归母净利润复合增速有望超过40%。目标价为45.83元，对应目标市值660亿元，维持“买入”评级。

主要观点

• 大输液行业：行业产能已出清，公司凭借最全系列产品梯队和最广生产网络，成为大输液绝对龙头，预计2018年可贡献14亿元净利润，未来有望保持15%以上增速。
• 抗生素全产业链：川宁二期项目通过环保验收，2018年有望扭亏并贡献5-11亿元净利润，成为公司第二大现金流业务。
• 创新研发：公司研发投入位居国内第一梯队，2018年起每年将有10多个仿制药上市，2020年开始创新药上市，创新研发步入收获期。

关键信息

财务预测

三发驱动详解

第一发：大输液结构改善+价值回归

• 公司并表石四药后，大输液市场份额超过55%，成为行业龙头。
• 行业产能出清，2017年行业盈利能力显著回升。
• 包材从塑瓶向非PVC软袋升级，提升毛利率。
• 预计2018年贡献14亿元净利润，未来增速保持15%以上。

第二发：川宁项目满产在即，业绩将大幅改善

• 川宁二期通过环保验收，预计2018Q2开始满产，业绩扭亏。
• 核心产品价格趋势向上，环保压力下行业盈利能力提升。
• 川宁项目2018年预计贡献5-11亿元净利润，成为第二大现金流业务。

第三发：研发实力强劲，创新步入收获期

• 近5年研发投入近30亿元，2017年占营收比例7%以上。
• 启动320余项药物研究，其中260余项为仿制药和NDDS药物，60余项为创新药。
• 2018年起每年有10多个仿制药上市，2020年起创新药陆续上市。

估值与目标价格

• 通过FCFF绝对估值，公司估值为29.9元。
• 分部估值测算，2018年目标市值662亿元，对应整体估值51倍。
• 给予2018年目标市值660亿元，对应目标价45.83元，维持“买入”评级。

股价上涨催化因素

1. 大输液产品出厂价提价超预期；
2. 川宁项目核心产品价格继续上行；
3. 重磅仿制药获批上市；
4. 在研新药临床进度和试验数据超预期。

投资风险

• 川宁项目可能因环保问题再次停产；
• 核心原料药价格可能小幅下行；
• 仿制药和创新药研发进度或上市不及预期；
• 新上市产品放量不及预期。

总结

科伦药业在“三发驱动”战略下，正迎来业绩爆发期。大输液行业结构调整和价值回归、抗生素全产业链布局、以及创新研发进入收获期，将共同推动公司业绩持续增长。2018年将是公司业绩显著改善的一年，预计归母净利润将达13亿元，未来三年CAGR超40%。公司估值合理，目标价45.83元，维持“买入”评级。