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科伦药业（002422）总结：大输液龙头，创新带来腾飞

核心内容

科伦药业是国内大输液行业龙头企业，拥有抗生素中间体-原料药-制剂的全产业链优势。公司自上市以来，积极布局创新制剂领域，通过大量的研发投入和创新药研发，正逐步从传统大输液企业转型为具有国际竞争力的创新药企。2018年，公司迎来业绩拐点，创新制剂和大输液业务同时发力，为公司未来增长奠定基础。

主要观点

1. 业绩拐点显现

   • 2018年公司迎来多方拐点，包括创新研发进入收获期、川宁环保验收通过、大输液行业触底回升。
   • 2018年一季度收入增长61.54%，扣非净利润增长78.16%，二季度业绩预增180-230%，业绩拐点已显现。

2. 创新制剂布局全面

   • 公司专注于以仿制药驱动创新药，构建了覆盖多个治疗领域的研发管线。
   • 5年来累计研发投入超过30亿元，研发团队从120人扩张至1500人，形成成熟的研发体系。
   • 2017年已获批7个品种，其中3个为国内首仿，预计未来三年将有72项仿制药获批，其中30项具有首仿机会，20项有望前三家获批，10多项有前五家获批机会。

3. 大输液与抗生素业务稳定增长

   • 大输液业务预计未来保持5-10%的稳定增长，公司通过品种与包装升级，持续优化产品结构。
   • 川宁项目环保验收通过，产能瓶颈解除，预计2018年贡献7-8亿元稳定利润。

4. 盈利预测与估值

   • 2018-2020年营业收入分别为148.20亿元、178.55亿元、203.35亿元，净利润分别为12.08亿元、15.87亿元、20.71亿元。
   • 当前股价对应2018年PE为40倍，公司作为大输液龙头，有望成长为国内专科制剂龙头企业，给予2018年45-50倍PE，对应股价37.76-41.95元，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

投资要点

• 业绩拐点：2018年将是公司业绩转折点，大输液行业集中度提升、川宁项目达产、创新制剂获批，三方面协同带来增长。
• 限制性股票激励计划：公司发布新一轮激励计划，激励对象包括川宁公司主要员工，以提升员工积极性，保障公司长远发展。
• 行权条件：2018年净利润增长不低于2017年的60.31%，2019年不低于108.40%，彰显公司信心。

创新制剂

• 肠外营养品：公司作为制剂板块先锋，布局单室袋、双室袋、三室袋等产品，多数具有首仿机会，预计未来三年获批1/4为肠外营养品。
• 肿瘤领域：布局广泛，包括化学仿制药、生物类似药、创新药及新型给药系统。如西妥昔单抗类似药进入III期临床，PD-L1单抗进入I期临床，KL070002胶囊已批准临床。
• 糖尿病领域：布局DPP4和SGLT-2抑制剂，多数品种国内仅有原研上市，公司进度靠前，具有首仿机会。
• 麻醉镇痛：公司布局全身麻醉、局部麻醉和术后镇痛，注射用帕瑞昔布钠、盐酸右美托咪定注射液已获批，新型麻醉药KL100137脂肪乳注射液研发进展顺利。
• 精神神经类：重点布局新型给药系统制剂，如阿立哌唑长效注射剂，实现一个月给药一次，2017年10月已获批临床。
• 其他领域：包括病毒/细菌感染、心脑血管、造影剂、类风湿等，均有相关在研产品。

风险提示

• 产品研发获批进度不达预期
• 大输液行业竞争加剧
• 环保风险
• 原料药价格波动风险

图表与数据亮点

• 图表1：展示“三发驱动”发展战略，明确公司发展方向。
• 图表2、3：展示公司历年营业收入与扣非净利润增长情况，体现公司业绩稳步提升。
• 图表4：展示股权结构图，显示董事长与总经理为一致行动人，合计持股29.22%。
• 图表5、6：展示限制性股票激励计划对象名单及历史数据，体现激励范围与力度。
• 图表7：展示两次激励计划的解除限售条件，显示公司对未来的业绩预期。
• 图表8：展示历年研发投入情况，突出公司对研发的重视。
• 图表9：展示研发项目情况概览，体现公司研发管线的丰富性。
• 图表10：展示肠外营养品后续布局，体现公司未来产品规划。
• 图表11：展示肿瘤领域在研产品，包括化学仿制药、生物类似药及创新药。
• 图表12、13：展示西妥昔单抗类似药国内销售数据及申报情况，体现市场潜力。
• 图表14：展示PD-L1单抗研发进展，体现公司在肿瘤免疫领域的布局。
• 图表15、16：展示DPP4和SGLT-2抑制剂全球销售额，突出市场前景。
• 图表17：展示糖尿病领域在研产品，体现公司布局。
• 图表18：展示全国每年麻醉手术数量，显示麻醉镇痛市场增长趋势。
• 图表19：展示麻醉镇痛领域在研产品，包括已获批和待批产品。
• 图表20：展示精神神经类在研产品，体现公司布局。
• 图表21：展示病毒/细菌感染类在研产品，涵盖抗病毒与抗细菌领域。
• 图表22：展示心脑血管类在研产品，体现公司在该领域的布局。
• 图表23：展示其他在研产品，如诊断造影、肝损伤、类风湿等。
• 图表24、25：展示帕瑞昔布市场格局与阿片类镇痛市场规模，显示其市场潜力。
• 图表26、27：展示帕瑞昔布中标情况，显示其价格竞争力。
• 图表28、29：展示脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液市场与生产企业，体现其作为首仿产品的地位。

总结

科伦药业凭借其在大输液、抗生素和创新制剂领域的深厚积累，正逐步转型为国内领先的专科制剂企业。2018年作为业绩拐点，公司有望通过创新制剂和大输液业务的协同效应，实现业绩的快速增长。公司研发投入巨大，形成丰富的产品梯队，未来三年将有大量仿制药和创新药获批，推动其在多个治疗领域占据领先地位。当前估值合理，给予“买入”评级，预计股价在37.76-41.95元之间。