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百宸PEVC条款趋势调研总结

核心内容概述

百宸律师事务所于2015年至2019年期间，对PE/VC交易条款进行了系统性调研，抽取了100个项目作为样本，分析了多个关键条款的设置趋势，包括优先清算权、回购权、优先分红权、反稀释、领售权、优先购买权、保护性条款、信息权与检查权、投资人转股限制、最惠国待遇条款、陈述与保证的期限及赔偿责任等。调研结果显示，投资人权利保护条款在近年来逐步完善，反映出市场对投资安全性和退出机制的重视。

主要观点与关键信息

优先清算权

• 普遍性：从2015年至今，约70%的交易文件包含优先清算权条款，已成为市场惯例。
• VIE协议终止：2016年前约30%的项目将VIE协议终止视为“视同清算事件”，2016年后降至10%，2017年后基本不再出现，说明市场已接受VIE架构的系统性风险。
• 顺位安排：2016年前约40%-60%的项目将不同轮次投资人置于同一顺位，近3年则以“后进先退”为主流，体现市场对后轮投资人的保护。
• 继续分配权：2018年后几乎所有项目都明确约定投资人优先分配后仍可参与剩余财产分配，进一步保障投资人回报。

回购权

• 设置比例：自2015年起，回购权条款设置比例逐年上升，2019年达到85%。
• 优先劣后安排：后轮投资人优先于前轮的安排逐渐增多，2017年后稳定在约40%。
• 回购主体：多数项目约定公司或公司与创始人连带回购，仅公司回购的比例逐年下降，创始人单独回购的比例较低。
• 回购金额：约80%-90%的项目以投资款的某个倍数作为优先清算金额，2019年后“孰高值”成为主流。

优先分红权

• 设置比例：历年均超过60%，且逐年递增。
• 优先回报率：约42%的项目设定8%的优先回报率，其余则有不同比例。
• 超额配售：约82%的项目明确约定优先购买权人可超额配售，成为市场惯例。

反稀释条款

• 加权平均为主：加权平均反稀释条款占比最高，约为70%。
• 完全棘轮较少：完全棘轮条款在境内项目中逐渐增多，但在境外项目中仍较少。
• 市场趋势：境内项目中加权平均反稀释条款占比从55%上升至81%，体现了境内投资人对价格保护的重视。

领售权

• 设置比例：超过半数的交易设置了领售权，但不设置的情况仍占39.6%。
• 行权条件：约70%的项目设置了估值限制，时间限制的设置比例低于估值限制。
• 否决机制：大多数项目未设置否决机制，但设置了否决权的项目中，行使否决权的股东通常需购买领售股权。

优先购买权

• 受制对象：创始人/普通股股东为主要受制对象，占比约78%-92%。
• 行权比例：投资人按持股比例行使优先购买权为大多数交易选择，部分项目允许后轮投资人优先于前轮行使。
• 超额配售：约82%的项目允许优先购买权人超额配售。

保护性条款

• 优先股表决机制：境外项目中约40%-60%约定按优先股级别分别表决，境内项目中比例较低，仅约10%。
• 按重要程度表决：境外项目中该机制较为常见，境内项目中比例逐年上升，从10%增至30%。

信息权与检查权

• 普遍性：所有交易均约定信息权，约97.58%的项目约定检查权。
• 主体安排：多数项目由全体投资人享有，但自2017年起，约20%的项目设置门槛，仅部分投资人享有。
• 检查权限制：部分项目对检查权设置股权比例或数量要求，反映公司对运营独立性的重视。

投资人转股限制

• 限制类型：主要限制投资人转股给公司竞争对手，其次是优先购买权和未经同意转股。
• 竞争对手清单：自2015年起逐渐普及，2019年达90%左右。
• 清单更新：约50%的项目允许公司定期更新竞争对手清单，2017年后比例逐年上升。
• 数量限制：约30%的项目对竞争对手清单设置数量限制，体现投资人对退出机制的重视。

最惠国待遇条款

• 设置比例：从2015年的20%上升至2019年的65%，成为常见条款。
• 优惠参照范围：以“未来融资权利”为主流，占比约40%；其次为“既有+未来融资权益”，占比约33%。

陈述与保证

• 存续期限：约20%-30%的项目约定陈述与保证在交割后有效，多数为两年或三年。
• 赔偿责任：约74%的项目约定创始人与公司承担连带赔偿责任，约60%的项目设定赔偿责任上限，且有逐年上升趋势。

总结

从2015年至2019年，PE/VC条款设置呈现出以下趋势：

• 投资人权利保护条款日益完善，优先清算权、回购权、优先分红权等成为市场惯例。
• 境内项目中投资人对价格保护和退出机制的要求更为严格，反稀释条款中加权平均占主导。
• 境外项目更倾向于公司作为回购主体，境内项目则更注重创始人责任的限制。
• 优先购买权和共同出售权的设置比例较高，且有明确的行权顺序和比例。
• 信息权和检查权逐渐从全体投资人向部分重要投资人倾斜，体现标的公司对运营自主性的重视。
• 最惠国待遇条款设置比例逐年上升，主要以未来融资权利作为参照。
• 赔偿责任设置趋于理性，创始人责任上限成为主流，且有对主观责任的特别约定。

这些趋势反映了PE/VC市场在投资保护、退出机制和条款精细化方面的发展方向。