百宸律所调研解读PE_VC条款市场趋势_44页_1mb

百宸PEVC条款趋势调研总结

核心内容概览

百宸律师事务所于2015年至2019年间对PE/VC交易条款进行了系统性调研，统计了100个项目，分析了投资条款的主要趋势。总结如下：

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优先清算权

• 普遍性：从2015年至今，绝大多数交易文件包含优先清算权条款，平均占比约70%。
• VIE协议终止：2016年前约有30%的项目将VIE协议终止视为“视同清算事件”，但2016年后比例降至10%，2017年后基本不再出现，反映市场对VIE架构风险的接受度提升。
• 顺位安排：2016年前约40%-60%的项目将不同轮次投资人置于同一顺位，近3年该比例下降，后轮优先成为主流。
• 特殊顺位安排：2018年后，有约7.69%的项目仅特定轮次享有优先清算权，2019年升至14.29%，显示市场多元化。
• 继续分配：2018年后，所有项目均明确投资人是否可继续参与剩余财产分配，且投资人倾向继续参与，以获取额外回报。

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回购权

• 设置比例：回购权条款设置比例逐年上升，2015年为70%，2019年达85%。
• 优先劣后安排：2015年至2019年，优先劣后安排比例逐年上升，2017年后稳定在40%左右，后轮优先于前轮为常见安排。
• 回购主体：公司与创始人连带回购成为主流，2019年占比约47%；仅公司回购比例下降，反映投资人对创始人责任的重视。
• 创始人责任上限：约40%的项目约定创始人回购责任以其持有的公司股权价值为限，体现市场对创始人责任的理性回归。
• 触发事件：交割后未能实现合格上市或整体出售是最高频的触发事件（27%），其次是陈述保证不真实（23%）和管理层问题（11%）。
• 回购金额：80%-90%的项目约定以投资款的某个倍数为优先清算金额，2017-2018年投资款原值比例增加，2019年多数项目采用孰高值计算。
• 利息设置：单利和复利各占约50%，利率区间以10%-12%为主（51%），2019年出现25%或30%的利率约定，但通常设置条件。

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领售权

• 设置比例：2015-2019年，约39.6%的交易未设置领售权，但设置的交易中投资人与创始人共同享有领售权的情况更常见。
• 行权条件：70%以上的交易对领售权设置了估值要求，且随年份上升。
• 否决机制：超过一半的交易未设置否决机制，但2019年有波动上升趋势，表明投资人对领售权的让步。

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创始人股权限制

• 解禁机制：创始人股权通常在交割日起满一年解禁25%，剩余部分按年平均解禁。
• 转股限制：约90%的项目要求创始人转股需经投资人事先同意，仅有极少数未设此限制。
• 除外情形：最常见的除外情形包括ESOP项下转股、一定比例范围内的转股、转让给直系亲属或关联方等。

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优先购买权

• 受制对象：创始人/普通股股东为优先购买权的常见对象，平均占比78%。
• 行权比例：投资人按持股比例行使优先购买权为主流（约88%），仅部分项目允许超额配售。
• 行权顺序：未行使优先购买权的投资人有权行使共同出售权，且比例逐年上升，2017年后达100%。

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保护性条款

• 优先股表决：境外项目中约40%-60%采用不同级别优先股分别表决，境内项目比例较低（<10%）。
• 按事项重要程度表决：境外项目中该方式比例波动，境内项目呈上升趋势，2019年达30%。

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信息权与检查权

• 普遍性：所有交易均约定信息权条款，检查权条款占比高达97.58%。
• 主体安排：信息权与检查权通常由全体投资人享有，但自2017年起，约26.47%的项目设置门槛，仅部分投资人享有。

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投资人转股限制

• 限制类型：投资人不得转股给公司竞争对手是最常见的限制，占比最高。
• 竞争对手清单：自2015年起逐渐普及，2019年达90%。
• 清单更新频率：公司可更新竞争对手清单的项目占比逐年上升，2019年达约50%。
• 清单数量限制：自2017年起，约30%的项目约定竞争对手清单数量限制，体现对投资人退出的重视。

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最惠国待遇条款

• 设置频率：从2015年的20%上升至2019年的65%。
• 优惠参照范围：以“未来融资权利”为主（40%），其次为“既有+未来融资权益”（33%），整体占比达70%以上。

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陈述与保证

• 存续期限：约20%-30%的项目约定陈述与保证在交割后一定期限内有效，2019年约50%的项目约定期限为交割后两年。
• 赔偿责任：约44%的项目仅约定赔偿责任上限，约25%仅设下限，2019年分别达40%和40%。同时约30%的项目同时约定上限与下限，且约47%的项目允许在存在欺诈或故意时突破限制。
• 创始人赔偿责任：74%的项目约定创始人与公司承担连带赔偿责任，60%的项目设定以股权价值为限，2019年部分项目允许在存在主观过错时突破限制。

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总结

百宸PEVC条款趋势调研揭示了近年来PE/VC交易中投资人权利保护的加强趋势，优先清算权、回购权、优先购买权等条款已成为市场惯例。同时，市场对条款的精细化和理性化有明显提升，创始人责任上限、投资人退出限制等安排逐渐成为主流。整体来看，投资人对资本安全和退出机制的重视程度持续上升，而公司对运营独立性和控制权的诉求也在增强，形成了一种更为平衡的交易格局。