百宸律所调研解读PE、VC条款市场趋势-2020.4-44页_962kb

百宸PEVC条款趋势调研总结

核心内容概述

本报告由百宸律师事务所基于2015年至2019年的100个投融资项目样本，对PE/VC交易文件中的常见条款进行趋势分析。主要涵盖优先清算权、回购权、优先分红权、反稀释条款、领售权、优先购买权、共同出售权、保护性条款、信息权与检查权、投资人转股限制、公司竞争对手清单、最惠国待遇条款、陈述与保证期限、违约赔偿责任等关键条款的设置趋势。

---

优先清算权

• 普遍性：优先清算权已成为交易市场的惯例，平均占比约70%。
• VIE协议终止：2016年前约30%项目将其纳入“视同清算事件”，后降至10%，2017年后基本不再出现，反映市场对VIE架构风险的接受。
• 投资人顺位：2016年前约40%-60%项目将不同轮次投资人置于同一顺位，近3年后轮优先分配比例提高，后进先退成为主流。
• 特殊顺位安排：2018年起，部分项目仅特定轮次享有优先清算权，占比从7.69%上升至14.29%，体现市场多元化。
• 继续分配权：2018年后，几乎所有项目均明确约定投资人优先分配后可继续参与剩余财产分配，占比达100%。

---

回购权

• 设置比例：自2015年起，回购权设置比例逐年上升，2019年达85%。
• 优先劣后安排：2015-2019年，约40%的项目设置优先劣后，后轮优先于前轮的情况占主导。
• 否决机制：超过一半的交易未设置否决机制，2019年占比下降，说明交易中开始区分不同议价权主体。
• 否决权附带条件：多数交易要求行使否决权的股东购买拟售股份，无附带条件的否决权设置比例逐年上升。

---

优先分红权

• 出现频率：优先分红权条款出现频次超过60%，逐年递增。
• 优先回报率：约42%的项目约定8%为优先回报率，为主流选择。
• 顺位安排：投资人按持股比例行使优先购买权的项目占大多数，2015年有12%项目后轮优先于前轮。
• 超额配售权：约82%的项目明确约定优先购买权人可超额配售，成为市场惯例。

---

反稀释条款

• 类型分布：加权平均反稀释条款占主导，与完全棘轮条款比例约为7:3。
• 完全棘轮趋势：境内项目中完全棘轮条款比例逐年上升，2019年首次超过50%，体现投资人强势地位。
• 广义加权平均：在加权平均条款中，广义（宽基）加权平均占99%，是最常见的形式。

---

领售权与优先购买权

• 领售权：2015-2019年，约60%的项目设置领售权，不设置比例为39.6%。
• 优先购买权主体：主要为创始人/普通股股东，占比达78%，2018年最高为92%。
• 优先购买权行权比例：投资人按持股比例行使优先购买权的项目占多数，2015年有12%项目后轮优先于前轮。
• 共同出售权：88%的项目明确约定未行使优先购买权的投资人才有权行使共同出售权，且自2017年起100%项目采用此方式。

---

保护性条款

• 优先股表决机制：境外项目中约40%-60%项目按优先股级别分别表决，境内项目则少于10%。
• 按事项重要性表决：境外项目中该方式比例在40%-60%之间，境内项目从10%增至30%，体现条款精细化趋势。

---

信息权与检查权

• 普遍性：信息权条款在所有交易中占比100%，检查权条款平均占比97.58%。
• 主体限制：约75%的项目赋予全体投资人信息权和检查权，20%项目设置门槛，且该比例逐年上升。
• 检查权主体限制：部分项目仅允许持有一定股权比例或数量的投资人行使检查权，体现对运营自主性的重视。

---

投资人转股限制

• 限制类型：投资人转股限制主要包括三类：不得转股给公司竞争对手、未经同意不得转股、其他方有优先购买权。
• 竞争对手限制：投资人不得转股给公司竞争对手为最常见安排，但2017年起占比下降，2019年为0%。
• 竞争对手清单：自2015年起逐渐普及，2019年达90%，且约30%项目设置清单数量限制，体现对投资人退出路径的重视。

---

最惠国待遇条款

• 设置频率：从2015年的20%上升至2019年的65%，成为常见条款。
• 优惠参照范围：以“未来融资权利”作为参照的项目最多，占40%，其次为“既有+未来融资权益”，占33%。

---

陈述与保证期限

• 存续期限：约20%-30%的项目约定陈述与保证在交割后一定期限内有效。
• 主流期限：交割后两年为最常见期限，占比56%，其次为三年（24%），五年（4%）较少。

---

违约与赔偿责任

• 赔偿责任上限：约44%项目仅设上限，2019年达50%。
• 赔偿责任下限：2019年达40%，呈现逐年递增趋势。
• 同时设限项目：占比逐年上升，2019年达30%。
• 欺诈与故意情形：约47%项目允许在欺诈或故意情况下突破赔偿责任上限或下限。

---

创始人赔偿责任

• 连带责任：约74%项目约定创始人与公司承担连带赔偿责任。
• 责任上限：2019年，约60%项目约定创始人赔偿责任以持有股权的市场公允价值为限。
• 欺诈与故意情形：部分项目规定在欺诈或故意情况下，连带责任不受股权价值限制。

---

总结

从2015年至2019年的PE/VC交易趋势可以看出，投资人权利保护日益完善，条款设置更加精细化和理性化。优先清算权、回购权、优先分红权等条款已成为市场惯例，而创始人责任上限、优先购买权、信息权与检查权等条款则体现了对创始人与投资人间利益平衡的重视。整体来看，PE/VC市场正在向更加成熟、规范的方向发展。