广发宏观：9月以来的宏观交易主线，大类资产配置月度展望-241006-广发证券-58页_7mb

广发宏观：9月以来的宏观交易主线分析

核心内容概述

2024年9月，大类资产表现呈现出明显的分化趋势，中国资产在政策支持下表现突出，而海外市场则因降息预期与经济预期的交织出现波动。整体来看，9月市场围绕“国内逆周期政策”与“海外降息+不衰退”两条主线展开交易。

主要观点

一、市场回顾

• 资产表现排序：创业板 > 恒生科技 > 恒指 > 上证 > 铜 > 黄金 > 美股 > 欧股 > 中债 > 美元 > 日经。
• 中国资产表现：港股连续两月上涨，人民币汇率一度收复7.0关口，反映国内政策发力与全球流动性宽松。
• 美股走势：呈现“V型”反弹，成长风格领先，受益于降息预期与经济不衰退的定价逻辑。
• 美债走势：10Y美债利率呈U型走势，美债期限利差结束倒挂，显示市场对经济预期的修复。
• 日股走势：月内呈“倒N型”波动，受新首相“石破冲击”及日央行政策影响，最后调整幅度较大。
• 大宗商品：整体呈“先抑后扬”走势，铜、油分化，国内定价商品如钢煤在下旬反弹明显。
• 人民币汇率：在政策预期和风险偏好回升的带动下，人民币升值幅度高于美元指数调整幅度。
• 股债跷跷板效应：9月股债相关性减弱，权益资产与利率呈现错位走势，但最终在政策支持下形成共振。

二、定价主线

1. 国内逆周期政策：

   • 政策转向稳定增长预期，提升风险偏好，推动人民币定价资产在9月下旬出现极致反转。
   • 权益资产在9月前两周下修，随后磨底平稳，最后显著反弹，显示出政策预期升温对市场的影响。

2. 海外“降息+不衰退”组合：

   • 美国降息预期推动全球流动性宽松，黄金受益于实际利率下行，非美市场资产表现改善。
   • 海外资产价格从抢跑降息转向定价“不衰退”逻辑，显示市场对全球经济的乐观预期。

关键信息

1. 中国资产表现突出

• 港股上涨：港股连续两月上涨，受益于国内政策发力。
• 人民币升值：人民币升值幅度高于美元指数，显示国内风险偏好回升。
• 国内权益资产：申万31个行业全线上涨，房地产、非银金融涨幅超过36%。

2. 大宗商品走势

• WIND商品指数：月涨幅5.14%，呈现“V型”走势。
• 铜与油价分化：LME铜上涨6.6%，布油与WTI油价分别调整6.6%和7.3%。
• 内需定价商品：螺纹钢、南华工业指数、南华综合指数等在9月中下旬反弹明显。

3. 美国市场动态

• 美股反弹：标普500、道琼斯工业、纳斯达克分别录得2.02%、1.85%、2.68%的月涨幅。
• 美债走势：10Y美债利率呈U型走势，月中低点为3.63%，月底回升至3.81%。
• 美债期限利差：9月10-2Y利差走扩至15BP，显示市场对经济预期的修复。

4. 日本市场动态

• 日股波动：月内呈“倒N型”走势，受新首相政策与央行利率影响，最后调整幅度较大。
• 日元走势：美元兑日元在9月出现波动，受美日利差变化影响。

5. 股债相关性变化

• 股债跷跷板效应：9月股债相关性减弱，权益资产与利率错位。
• 利率曲线：在政策升温下走陡，30-10Y利差从历史低点回升至20.32BP。

6. 行业估值修复

• 估值修复：9月底，近七成行业估值水平超过年初，地产行业修复最为明显。
• 全A估值：调整中枢后，PE、PB分别处于近三年+1.33倍、-0.43倍标准差，估值吸引力处于中等合理水平。

7. 政策驱动因素

• 国内政策组合拳：9月24日后，一系列逆周期政策落地，包括降准、降息、降存量房贷利率、二套房首付比例下调等。
• 政策预期升温：政策对市场情绪和成交有明显提振作用，推动权益资产上涨。

下阶段驱动因素

1. 逆周期政策延续：宽松政策不可证伪，政策继续发力可能带动经济复苏。
2. 货币宽松与信用修复：宽货币先行，信用债修复较利率债缓慢，但仍有修复空间。
3. 海外流动性宽松：美联储降息周期仍在进行，全球流动性宽松对非美市场有利。

宏观择时信号

• M1-BCI-PPI择时体系：9月信号小幅回升，显示基本面压力有所缓解。
• 股债性价比择时策略：9月中旬股债性价比处于极端低位，9月末有所回升，但仍处于合理区间。
• 红利资产择时策略：综合信号显示低配，但修复空间仍存在。

不确定性因素

1. 经济基本面波动：三季度名义增长偏低，对企业盈利形成压力。
2. 微观交易结构变化：居民资产快速进入权益市场，可能引发市场波动。
3. 海外市场逻辑冲突：欧美经济若出现超预期，可能影响全球流动性预期。
4. 地缘政治风险：可能影响商品价格，并通过商品影响金融市场。

风险提示

• 宏观择时策略：目前仅基于宏观基本面，未考虑情绪和筹码等交易因素。
• 回测模型：基于历史数据，可能在经济冲击下效果有限。
• 参数敏感性：模型参数需进一步优化，以提高策略稳健性。
• 宏观代理变量：货币、经济及价格周期的代理变量仍需改善。

结论

9月大类资产表现围绕国内逆周期政策与海外降息不衰退的逻辑展开。中国资产表现强劲，港股与人民币升值反映政策预期的升温；美股与美债呈现“V型”和“U型”走势，显示市场对经济预期的修复。大宗商品呈现“先抑后扬”，显示政策对市场情绪的提振。未来市场走势仍需关注政策延续性、经济基本面改善及海外流动性变化。