债券市场专题研究：从负债端看当前30年国债的机会和风险-20230907-浙商证券-16页_1mb

债券市场专题研究总结

核心内容

本报告聚焦当前30年期国债（30Y国债）的市场机会与风险，从负债端角度分析配置盘与交易盘的行为变化，结合政策、经济数据和市场供需，提出对30Y国债未来走势的判断。

主要观点

• 短期行情可能颠簸：当前30Y国债的短期行情存在波动，建议投资者耐心等待调整后的配置机会。
• 超长债历史调整经验：参考2016年下半年市场表现，超长债在超涨后可能出现收益率调整，需警惕市场情绪过度一致导致的结构脆弱性。
• 供给端压力较大：9月底前地方政府债供给压力显著，可能对30Y国债的配置需求形成压制。
• 交易盘主导市场波动：7月后交易盘（如农商行、基金、理财）接力配置盘成为30Y国债的主要买入力量，导致成交波动明显。
• 配置盘力量有限：保险配置盘在下半年可能因保费收入季节性规律和预定利率下调而增配空间受限，但其对30Y国债的吸引力仍较强。

关键信息

配置盘分析

• 保险配置力量减弱：上半年保险配置力量较强，但下半年因保费收入增速放缓和利率下调，配置需求可能减弱。
• 保险负债端久期偏长：人身险公司负债端久期较长（平均13.19年），因此更倾向于配置超长国债以弥补久期缺口。
• 税盾优势显著：保险持有国债、地方债的税盾优势优于其他品种，增强其对利率债的配置意愿。
• 配置季节性明显：保险对30Y国债的净买入具有明显的季节性规律，主要集中在年初和季末。

交易盘分析

• 农商行主导波段操作：农商行对利率债的波段操作切换较快，倾向于在期限利差走阔时买入超长债，是30Y国债的重要交易力量。
• 基金“买短卖长”趋势：基金对超长债的净买入在7月后明显减弱，交易行为受稳增长政策和基本面修复预期影响较大。
• 理财配置偏短期：理财主要配置1Y内信用债和政金债，对超长债的配置意愿较弱，且净买入量增长有限。
• 成交波动显著：7月后交易盘主导市场，30Y国债成交量波动明显，反映市场情绪和机构策略变化。

风险提示

• 地方政府债增量发行：一级市场地方政府再融资债可能增量发行，影响二级市场对30Y国债的配置需求。
• 保险负债端资金释放提前：保险利率下调可能导致下半年资金增量提前释放，削弱其对30Y国债的配置意愿。
• 基本面改善预期：若官方和市场确认基本面出现积极信号，经济数据边际改善，可能导致债券收益率大幅上行。

市场供需与机构行为

• 配置盘 vs 交易盘：配置盘以获取票息收入为目标，交易盘则兼顾票息和资本利得，两者在买入策略和品种偏好上有明显差异。
• 主要买入机构：保险、农商行、基金、理财等是30Y国债的主要买入方，但其配置和交易行为受各自负债端特性影响。
• 超长债市场结构：超长债不是交易盘的核心配置品种，市场成交量弹性较大，主要由配置盘支撑。

市场趋势与未来展望

• 当前市场承压：30Y国债收益率承压，但保险配置盘尚未明显入场，市场仍处于调整阶段。
• 关注12月配置需求：保险在季末月份配置诉求增强，预计12月配置需求可能对30Y国债形成支撑。
• 债市波动性增加：交易盘活跃度提升，导致30Y国债成交波动显著，需关注市场情绪变化。

图表与数据支持

• 图1：2016年债市超涨后出现明显调整，为当前市场提供历史参照。
• 图2：30Y国债活跃券换手率创新高，显示市场活跃度。
• 图3：新增专项债发行提速，影响30Y国债的供给端。
• 图4：保险对长期地方债和超长期国债净买入走势分化。
• 图5：保险、农商行、基金、理财为超长国债主要买入方。
• 图6：农商行与基金为20-30Y国债的主要交易对手方。
• 图7：2021年后保险其他投资放缓，债券投资比重提高。
• 图8：年初至今保险资金运用中债券投资同比维持高增。
• 图9：保险主要配置超长期国债、地方政府债和同业存单。
• 图10：债券投资占险资运用余额的比率在四成左右。
• 图11：各机构资产端久期差异显著，影响债券配置偏好。
• 图12：寿险收入占保费收入比重超半成，显示保险负债端特点。
• 图13：2023年初至今寿险收入增长显著。
• 图14：保费收入具有显著的季节性，影响配置节奏。
• 图15：寿险增长与居民超额储蓄进程相关。
• 图16：寿险增长与理财余额下降相关。
• 图17：上半年保险“竞品”主要是理财资金外流。
• 图18：保险资金运用年化收益率较高，显示其吸引力。
• 图19：银行定存、保险、理财利率/收益率对比。
• 图20：理财产品负债端已出现回流。
• 图21：20-30Y国债交易盘和配置盘买入力量走势。
• 图22：保险对超长国债的净买入具有季节性。
• 图23：农商行主要配置存单、7-10Y利率债、1Y内国债等。
• 图24：基金主要配置信用债和政金债。
• 图25：理财主要配置存单和1Y内信用债及政金债。
• 图26：境外机构主要配置存单和10Y以内国债和政金债。
• 图27：农商行买入超长国债的波段操作切换较快。
• 图28：当前农商行对长久期利率债净买入减少。
• 图29：固定收益类理财存续规模增长。
• 图30：理财负债端具有显著季节性。
• 图31：近期理财买债力量不强。
• 图32：理财买入量较大的1年内品种对比。
• 图33：当前债基份额增长稳定。
• 图34：基金对长期和超长期利率债净买入增加。
• 图35：7月下旬以来30Y国债成交量波动明显。
• 图36：7月后交易盘接力配置盘成为超长国债的主要买入力量。

债券投资评级说明

• 利率债：根据3个月内净价涨跌幅，分为增持、中性、减持。
• 信用债：根据3个月内净价涨跌幅，分为增持、中性、减持。
• 可转债：根据3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅，分为增持、中性、减持。

法律声明

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