医药行业：从成熟市场看港股研发型药企价值重估-20180308-光大证券-52页-3mb

报告摘要

海外市场研究——海外医药总结

核心内容

本报告主要分析了美股和港股制药企业的研发情况，以及中国创新药研发的现状与前景。重点探讨了研发型药企的估值体系变化、投资标的、风险因素等。

主要观点

美股制药企业：
- 美国生物医药产业处于全球领先地位，拥有完善的制度和政策支持创新药研发。
- 创新药研发难度大、成功率低，但成功后收益丰厚，如辉瑞、吉列德等企业通过并购和自研推动市值增长。
- 美股制药企业中，大型药企依赖重磅产品管线，中型药企则以核心产品支撑发展，小型企业则因研发管线获得高估值。
中国创新药研发时代来临：
- 中国新药研发经过十余年积累，已逐渐进入收获期，创新药占比持续上升。
- 政策支持显著优化，如《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》和《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》等，为创新药发展提供了良好的制度环境。
- 中国创新药研发逐步与国际接轨，通过海外授权、引进国外药企产品等方式，提升研发能力和市场影响力。
港股研发型药企估值体系重估：
- 港交所新规允许未盈利生物科技企业上市，推动港股研发型药企估值体系向PEG+Pipeline方向转变。
- 风险修正的现金流折现法（rNPV法）被建议用于港股研发型药企的估值，以更准确评估在研管线价值。
- 以中国生物制药的安罗替尼为例，估算其在研产品估值近90亿港币，推动药企向创新方向发展。

关键信息

研发管线：研发管线数量和质量是药企估值的重要依据。
政策支持：2015年以来，中国出台多项政策鼓励创新药研发，推动审评审批改革。
估值方法：rNPV法结合成功概率和现金流折现，更适用于研发型药企估值。
投资标的：
- 中国生物制药：港股研发标杆，拥有雄厚在研管线。
- 石药集团：从原料药向高端创新药转型。
- 三生制药：布局生物药，产品逐步丰富。
- 绿叶制药：拥有四大研发平台，整合全球资源。
- 李氏大药厂：研发与代理双轮驱动。
- 丽珠医药：布局单抗和微球平台，具备全面创新能力。
风险分析：
- 行业政策推行的不确定性。
- 临床试验失败的风险。
- 研发进度不及预期的风险。
- 医保和招标降价风险。

投资标的及估值预测

证券代码	公司名称	目标价/股价	16A EPS	17E EPS	18E EPS	16A PE	17E PE	18E PE	投资评级
1177.HK	中国生物制药	16.7/14.4	0.26	0.33	0.38	55.4	43.6	37.9	买入
1093.HK	石药集团	20.0/17.4	0.35	0.44	0.55	49.7	39.5	31.6	买入
1530.HK	三生制药	17.1/15.2	0.34	0.43	0.54	44.7	35.3	28.1	增持
2186.HK	绿叶制药	7.2/6.5	0.33	0.35	0.39	19.7	18.6	16.7	增持
0950.HK	李氏大药厂	13.1/11.9	0.43	0.40	0.49	27.7	29.8	24.3	增持
1513.HK	丽珠医药	67.8/63.3	2.25	9.77	2.58	28.1	6.5	24.5	增持

估值模型

rNPV估值模型：考虑药物研发的成功概率和未来现金流，更适用于港股研发型药企。
安罗替尼估值：基于rNPV模型估算其价值近90亿港币，显示在研药物对估值的重要影响。

未来展望

中国创新药：预计到2020年，中国医药市场规模将达1650亿美元，创新药占比将升至23%。
港股吸引力：新规将吸引更多生物科技公司赴港股上市，提升港股对研发型药企的吸引力。
研发趋势：国内制药产业核心将向创新药转移，未来几年将出现更多创新药上市。

总结

本报告全面分析了美股和港股制药企业的研发状况，指出美国在创新药研发方面的制度优势和成功案例，同时强调中国创新药研发的快速发展和政策支持。港股新规将推动研发型药企估值体系变革，rNPV法成为更合适的估值方法。投资标的以具备雄厚在研管线和研发能力的药企为主，未来发展前景广阔。然而，研发型药企仍面临政策、临床试验和市场竞争等多重风险。

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