2017-中国宏观半年报：天黑闭眼，雾里看花_28页-2mb

文档总结

核心内容

本报告分析了2017年下半年中国经济的宏观走势，重点关注了经济增长、金融环境、价格变化、内外部账户以及货币政策等方面。

主要观点

1. 宏观经济走势

• 下半年国内宏观经济仍处于缓慢降速过程，主要受监管政策推进影响。
• 实际GDP增速预计回落至6.5%-6.6%，消费增速小幅回落但消费升级趋势延续，投资进一步放缓但制造业投资相对较好，进出口贸易继续放缓。
• 经济增速的放缓主要由于经济结构转型和人口年龄结构变化，导致潜在增长力下降。

2. 金融环境

• 金融条件预计呈现前紧后松的变化，10年期国债利率可能反弹至3.8%。
• AA级企业信用利差继续拉大，M2同比增速稳定在10%左右，信贷增速放缓至9.0%。
• 货币政策腾挪空间在三季度后逐渐收窄，通胀再起风险限制进一步宽松空间。

3. 价格变化

• 国内通货价格总体温和，PPI-CPI缺口继续收敛。
• 存在通胀预期快速上升的风险，资产潜在收益率继续下行，金融资产面临估值压力。

关键信息

1. 经济增长方式转型

• 2008年后，中国经济从依赖投资转向消费型经济，第三产业贡献度超过第二产业。
• 工业贡献率自2010年以来持续回落，金融部门贡献率上升，但制造业劳动生产率高于服务业，经济结构转型将导致潜在劳动生产率下降。

2. 人口年龄结构转弱

• 劳动力人口占比下滑，将压低经济增长率。
• 有效供给不足（劳动力人口占比下滑）是制约长期经济增长的主要因素。
• 人口结构优化前，经济将面临“消费 > 生产”的增速下移问题。

3. 内部账户

• 四大部门杠杆率分析显示，中国经济转型中面临的风险有所缓解。
• 银行部门杠杆率相对稳定，但新兴市场银行杠杆率仍高于发达市场。
• 非金融部门杠杆率较高，尤其私人非金融部门，但增速放缓。
• 政府部门杠杆率相对较低，但需关注地方平台债等未计入因素。

4. 外部账户

• 外部账户失衡问题正在解决中，中美贸易和资本流动趋于平衡。
• 外汇储备和外汇占款趋于稳定，外债余额下降，但短期外债外储比值上升。
• 贸易逆差和资本项目顺差的格局可能延续。

5. 投资

• 固定资产投资增速缓慢下行，制造业投资小幅回升，基建和房地产投资增速回落。
• 投资资金来源呈现边际收紧趋势，信贷供给增速放缓。
• 实体经济贷款需求指数仍处于高位，显示需求相对旺盛。

6. 消费

• 消费增速稳中趋降，但结构升级趋势明显。
• 居民杠杆上升可能压缩消费潜在增速。
• 消费者信心指数维持高位，但需关注地产流动性受限后的影响。

7. 进出口

• 下半年全球经济相对景气，对出口有一定支撑，但带动有限。
• 外部环境对出口的影响存在不确定性。

8. 货币政策

• 货币政策保持稳健中性，M2增速和社融存量增速基本符合预期。
• 货币政策宽松空间有限，利率中枢上行趋势明显。
• 央行通过逆回购和MLF操作对冲流动性需求，未进行大规模新增流动性投放。

图表与数据支持

• 图1：央行工具箱
• 图2：GDP累计同比增速
• 图3：三大产业对GDP拉动
• 图4：第三产业贡献度超第二产业
• 图5：工业贡献率下降
• 图6：金融、地产崛起
• 图7：支出法下GDP增速
• 图8：人口结构与15-64岁占比
• 图9：出生率回升效应
• 图10：经济部门分类
• 图11：新兴与发达市场银行杠杆率
• 图12：主要经济体银行杠杆率
• 图13：非金融部门杠杆率
• 图14：主要经济体非金融部门杠杆率
• 图15：政府部门杠杆率
• 图16：主要经济体政府部门杠杆率
• 图17：私人非金融部门杠杆率
• 图18：主要经济体私人非金融部门杠杆率
• 图19：信贷趋势和缺口
• 图20：主要经济体信贷缺口
• 图21：社融存量增速
• 图22：各分项存量占比
• 图23：央行公开市场操作
• 图24：MLF余额斜率放缓
• 图25：工业企业资产负债率下降
• 图26：流动资产情况改善
• 图27：M1M2同比缺口
• 图28：CPI-PPI缺口
• 图29：货币信贷增速差值与利率曲线

货币政策与金融监管

• 货币政策以对冲为主，未有新增流动性投放。
• 金融监管持续，但节奏有所放缓。
• 企业资产负债率和流动比率改善，显示经济韧性上升。

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