西南证券-2025年市场策略展望：周期的再校准_64页_7mb

西南证券研究发展中心策略团队2024年12月对2025年市场策略的分析聚焦于国内与海外经济周期的差异、非周期性风险及A股配置思路。核心结论如下：

1. 国内经济周期定位
   中国进入高质量发展阶段，信贷脉冲预计2025年初企稳，经济周期传导存在时滞。制造业库存、利润及PPI-PPIRM指标显示企业经营短暂反弹后重新下行。金融周期呈现短周期与中周期的对冲态势，未来可能回归中周期向下、短周期向上的交替模式。全局流动性处于底部震荡，美元作为高频指标影响全球市场定价。2025年剩余流动性可能延续下行周期。

2. 海外非周期性风险
   欧洲政治动荡加剧财政风险暴露，德国、法国等国政府债务压力显著。法国杠杆率接近110%临界阈值，主权信用评级下调至Aa3。美元强势压制非美经济体复苏，实际汇率指数持续承压。全球制造业订单-库存缺口扩大，市场EPS下行，标普500等指数出现显著背离。强美元环境下，非美国家面临流动性收缩压力，需依赖内需修复维持增长。

3. A股市场重定位
   A股市场重新回归以内需为核心，政策转向强化对内需的扶持。实际汇率止跌回升将推动非贸易部门相对贸易部门需求改善，形成与制造业周期的共振。根据巴拉萨-萨缪尔森理论，非贸易部门价格承压导致实际汇率回落，政策若转向对抗通缩，将改善非贸易部门表现，提升实际汇率。非贸易部门组合超额收益与实际汇率呈正相关，重点关注消费性服务业（如餐饮旅游、零售、金融）、传媒及计算机等细分领域。

4. 行业配置思路

   • 对抗通缩策略：非贸易部门（21个行业）或将成为受益者，包括证券、多元金融、广告、教育、IT服务等。实际汇率升值预期下，相关板块具备配置价值。
   • 衰退式盈利机会：电力设备、新能源等电新行业可能受益于制造业周期下行后的盈利修复。
   • 政策导向修正：历史经验显示贸易部门与非贸易部门相对强弱变化与实际汇率密切相关，疫情后中国贸易部门相对优势凸显，政策若推动非贸易部门需求回升，将改变此趋势。

5. 关键变量动态
   全球制造业需求顶部或于2025年二季度显现，全球信贷脉冲触底后需关注经济复苏节奏。美国经济在政策宽松约束下下行速度或超预期，实际利率过高抑制汇率弹性。欧元区流动性危机可能延后，但需警惕财政退坡带来的系统性风险。2024年9月政策转向后，中国非贸易部门超额收益与实际汇率关联性增强，反映内外政策差异及经济结构转型压力。

风险提示包括国内政策落地不及预期、历史模型拟合偏差及海外需求超预期回落等。整体判断2025年市场将呈现先稳后升态势，内需驱动与汇率修复或成为核心逻辑。