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中国是否会经历土耳其式的“贬值-通胀”？

核心内容

本报告分析了当前中国面临的通胀压力，并探讨了汇率贬值是否会导致输入性通胀。报告指出，虽然近期猪肉价格和大宗商品价格有所上涨，但中国通胀压力主要为“技术性”通胀，不会像土耳其那样演变为“崩塌式”贬值引发的系统性通胀问题。

主要观点

• 通胀压力来源：当前通胀压力主要来自于猪肉价格的上涨，但受基数效应影响，年内CPI上涨幅度有限，不会突破3%。
• PPI压力较小：尽管大宗商品价格持续上行，但由于基数效应的压制，PPI上涨空间有限，且对CPI的影响较小。
• 汇率贬值与通胀关系：汇率贬值对通胀的影响较小，主要影响可贸易品价格，而中国与土耳其的经济基本面和货币机制存在显著差异。
• 土耳其经验不适用于中国：土耳其的“贬值-通胀”路径是由于货币和信用扩张与经常项目逆差并存，而中国目前处于去杠杆阶段，外储稳定，货币和基本面配比关系不同，不会重复土耳其模式。
• 货币政策影响：当前通胀为技术性通胀，不会改变货币政策中长期趋势，政策层对通胀的关注逐步下降，但市场预期仍需适度关注。

关键信息

1. 通胀压力有多大？

• 猪价上涨对CPI的影响：

  • 猪肉价格环比上行并不一定带来通胀，需结合同比增速进行分析。
  • 2018年8月猪肉价格为19.48元/公斤，若继续上行，将拉高年底CPI水平。
  • 若猪肉价格达到24元/公斤，食品项同比增速将在2019年上半年超越历史高点。
  • 若猪肉价格超过22元/公斤，2019年2季度CPI压力将明显上升，但年底之前仍可控。

• PPI压力分析：

  • PPI受基数效应影响较大，当前大宗价格涨幅不足以推动PPI持续上涨。
  • 即使油价上涨至90美元/桶，PPI涨幅也仅在1个百分点左右，对CPI影响有限。
  • 原油价格是影响PPI的核心因素，汇率对PPI影响较小。

2. 汇率贬值是否会带来输入性通胀？

• 输入性通胀机制：

  • 输入性通胀主要影响可贸易品价格，进而传导至CPI，但汇率贬值对通胀影响有限。
  • 历史数据显示，汇率变动对PPI和CPI的影响较小，日本输入性通缩主要由油价下降引起，而非汇率。

• 土耳其模式不适用于中国：

  • 土耳其在货币和信用扩张的同时出现经常项目逆差，导致本币贬值和通胀并存。
  • 中国目前处于去杠杆阶段，货币信用收缩，贸易顺差，外储坚实，不具备土耳其的经济结构。

3. 通胀对政策与市场的影响

• 货币政策影响：

  • 当前通胀水平较低，不会构成主要政策约束。
  • 货币政策执行报告中，政策层对通胀的担忧逐步下降，表明通胀压力可控。

• 市场预期影响：

  • 通胀仍会影响市场预期，但不会导致政策转向。
  • 债券市场需关注通胀的运行形态和货币政策的中长期趋势。

结论

中国当前面临的通胀压力主要为技术性通胀，不会演变为系统性通胀问题。汇率贬值对通胀影响有限，不会导致输入性通胀。中国与土耳其的经济基本面和货币机制存在本质差异，因此土耳其的“贬值-通胀”路径不适用于中国。总体而言，市场无需过度担忧中国发生类似土耳其问题的可能性，通胀对政策和市场的影响仍可控。

风险提示

• 原油和猪肉价格超预期变动
• 汇率贬值幅度显著大于预期