20260722-国信证券-宏观经济深度报告_有形之手（4）_财政ABC之政府债务框架_22页_2mb

宏观经济深度报告总结：政府债务框架

核心内容概述

本报告为“有形之手”系列研究的第四篇，系统梳理我国政府债务框架体系，分析债务结构、特征及其对财政可持续性的影响，探讨国债与地方债在财政政策中的角色，以及隐性债务化解的进展和风险。

主要观点

1. 政府债务规模与结构

• 截至2026年6月，我国政府债存量约102.1万亿，占债券市场总规模的49.8%。
• 预计2026年底政府债余额将达109.5万亿，其中国债47.5万亿、地方债62万亿。
• 政府债占社融的比重已超40%，成为社会加杠杆的主要工具。
• 地方债中，新增专项债占比最高，用于项目建设的资金占比持续下降。

2. 财政可持续性

• 政府杠杆率超过70%，债务扩张速度远高于GDP增速。
• 政府债务对GDP的边际拉动效应显著下滑，每单位新增政府债务拉动GDP不足0.1。
• 地方财政收入承压，土地出让金腰斩，还本付息占广义财政收入比重逼近30%。
• 债务率从2021年的133.5%攀升至2025年的231.5%，财政对债务的支撑能力减弱。

3. 国债：逆周期调节的“主引擎”

• 国债是财政政策的重要工具，用于弥补中央赤字，特别国债用于特定项目。
• 国债发行结构分为短期、关键期限和超长期，共同构成收益率曲线。
• 2026年国债净融资预计约6.7万亿，下半年发行进度将显著提速。
• 10年期国债收益率中枢位于1.7%-1.8%，利率下行空间仍存，但需警惕供给冲击。

4. 地方债：既是“燃料”也是风险

• 地方债是地方经济增长的重要资金来源，但还本付息压力显著上升。
• 地方债发行节奏加快，再融资债占比上升，显示滚续压力加大。
• 专项债资金投向以基建为主，但化债和土地储备占比上升，用于项目建设的资金减少。
• 地方融资平台加速退出，2025年末已有超82%退出，存量经营性金融债务规模下降超74%。

5. 隐性债务化解进展

• 隐性债务化解进入攻坚阶段，2024年化债计划累计落地约7.7万亿，接近八成。
• 2026年化债资金投放节奏显著前置，上半年超三分之一地方债发行用于化债。
• 隐性债务余额预计2026年底回落至3.5万亿-4万亿，但2027年仍有1.5万亿-2万亿需化解。
• 地方融资平台名单退出时间表锁定在2027年6月底，重点省份需满足多项硬性标准。

关键信息

政府债数据

财政赤字与杠杆率

隐性债务化解

债务对经济的拉动效果

• 每单位新增政府债务对GDP的拉动值不足0.1，远低于2015年前的1以上。
• 居民部门缩表、企业融资需求不足、债务效率下降是主要因素。

风险提示

• 经济复苏存在波动，财政增量政策可能超预期。
• 债务扩张可能加剧财政风险，需警惕债务对经济的边际效应进一步下滑。
• 隐性债务化解时间窗口有限，2027年6月底前需实现全域隐债清零，压力仍较大。

债务管理与政策方向

• 国债限额空间充足，可用于补充财力，尤其在财政收入不及预期或经济下行时。
• 地方债发行节奏逐步加快，但用于项目建设的资金持续减少。
• 隐性债务化解政策逐步推进，重点省份需完成平台退出和债务清零目标。

未来展望

• 政府债务扩张速度将有所放缓，但仍是逆周期调节的重要工具。
• 债务对经济的拉动效果持续下行，需关注财政政策的边际效率。
• 隐性债务化解进入尾声，但仍需持续关注债务管理与财政可持续性。

附录：相关图表与数据

• 图1：广义赤字逐渐上行
• 图2：政府债余额超过百万亿
• 图3：债务成为广义支出的决定因素
• 图4：财政支出与政府融资同比增量的关系
• 图5：政府部门杠杆率快速上行
• 图6：政府债增速远高于GDP
• 图7：政府债在全社会信用扩张中的占比上升
• 图8：政府债务的拉动效果逐渐下行
• 图9：债务率逐渐提高
• 图10：国债收益率曲线
• 图11：国债历史发行历程
• 图12：国债净融资完成度
• 图13：国债余额与限额
• 图14：国债净融资进度
• 图15：国债月度发行数据
• 图16：非政府的社融增速与利率
• 图17：美国国债收益率与名义增速关系
• 图18：地方债分类
• 图19：地方债余额与限额
• 图20：地方债发行月度额
• 图21：地方债净融资
• 图22：新增专项债发行月度
• 图23：地方债发行年限与利率
• 图24：新增专项债项目分布
• 图25：新增专项债资金投向
• 图26：地方债还本付息压力持续增大
• 图27：改革前城投债累积
• 图28：置换债和特殊再融资债发行
• 图29：城投债余额持续收窄
• 图30：城投有息债务增速大幅下降
• 图31：各地城投有息债务增速下行
• 图32：各地区城投债余额及其变动

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