宏观经济深度报告_有形之手（4）_财政ABC之政府债务框架_22页_2mb

宏观经济深度报告总结：有形之手（4）- 财政 ABC 之政府债务框架

核心内容

本报告是“有形之手”系列研究的第四篇，聚焦我国政府债务框架体系，系统梳理政府债务结构与特征，完善财政框架中的财政缺口部分。

主要观点

• 政府债务规模庞大：截至2026年6月，我国政府债存量约102.1万亿，占债券市场总规模的49.8%，预计2026年末将达到109.5万亿。
• 财政杠杆率持续上行：政府杠杆率超过70%，债务对GDP的边际拉动效应下降，每单位新增政府债务的GDP拉动值不足0.1，远低于2015年前水平。
• 国债作为逆周期调节工具：国债在财政支出中扮演“主引擎”角色，2026年国债净融资预计6.7万亿，其中超长期特别国债和注资特别国债将集中落地。
• 地方债既是“燃料”也是风险：地方债规模达62万亿，但用于项目建设的资金仅剩约1.5万亿，还本付息压力逼近广义财政收入的30%。
• 隐性债务化解进入攻坚阶段：2024年10万亿化债计划已完成7.7万亿，预计2026年末隐性债务余额回落至3.5万亿-4万亿区间。

关键信息

一、政府债现状

• 截至2026年6月，全国政府债余额约102.1万亿，其中国债43.5万亿，地方债58.6万亿。
• 2026年末预计政府债总额将达109.5万亿，其中国债47.5万亿，地方债62万亿。
• 2025年广义赤字达11.86万亿，广义赤字率中枢在8.5%以上；2026年广义赤字率降至8.1%左右。

二、国债特征与功能

• 国债分为一般国债和特别国债，前者用于弥补中央赤字，后者用于特定项目，如抗疫、基建等。
• 2026年国债限额上调至48.55万亿，剩余限额空间约6300亿，可能用于补充财力。
• 国债收益率中枢位于1.7%-1.8%，在资产荒与财政发力下仍有下行空间，但需警惕供给冲击。

三、地方债结构与风险

• 地方债分为一般债和专项债，其中专项债占比最高，主要用于有一定收益的项目。
• 2026年新增专项债限额4.4万亿，上半年发行进度48%，化债和土地储备占新增专项债的31%。
• 地方债还本付息占广义财政收入比重已接近30%，“借新还旧”压力显著。

四、隐性债务化解进展

• 2024年化债计划累计投放9.1万亿，预计2026年末隐性债务余额降至3.5万亿-4万亿。
• 地方融资平台退出率超82%，存量经营性金融债务规模下降超74%。
• 隐性债务清零需在2027年6月底前完成，剩余化解窗口期约一年。

风险提示

• 经济复苏存在波动：财政增量政策可能超预期，需关注经济复苏的不确定性。

数据与图表

重要数据

重要图表

• 图1：广义赤字逐渐上行
• 图2：政府债余额超过百万亿
• 图3：债务成为广义支出的决定因素
• 图4：财政支出与政府融资同比增量的关系
• 图5：政府部门杠杆率快速上行
• 图6：政府债增速远高于GDP
• 图7：政府债在全社会信用扩张中占比上升
• 图8：政府债务的拉动效果逐渐下行
• 图9：债务率逐渐提高
• 图10：国债收益率曲线
• 图11：国债历史发行历程
• 图12：国债净融资完成度
• 图13：国债余额与限额（2026为预计值）
• 图14：国债净融资进度（截至6月）
• 图15：国债月度发行数据（截至2026年6月）
• 图16：非政府的社融增速与利率
• 图17：美国国债收益率与名义增速关系
• 图18：地方债分类（截至6月）
• 图19：地方债余额与限额
• 图20：地方债发行月度额
• 图21：地方债净融资（截至6月底）
• 图22：新增专项债发行月度
• 图23：地方债发行年限与利率
• 图24：新增专项债项目分布（截至6月）
• 图25：新增专项债资金投向（截至6月）
• 图26：地方债每年的还本付息压力持续增大
• 图27：改革前城投债累积
• 图28：置换债和特殊再融资债发行
• 图29：城投债余额持续收窄
• 图30：城投有息债务增速大幅下降
• 图31：各地城投有息债务增速下行
• 图32：各地区城投债余额及其变动

表格数据

表1：特别国债发行历史梳理

表2：各类地方债定义

表3：化债相关文件

表4：各地区经济数据

结论

我国政府债务框架体系已逐步完善，但债务规模快速扩张带来的财政可持续性挑战不容忽视。国债作为逆周期调节的主引擎，下半年发行节奏将加快，地方债则在支持地方发展的同时面临较大偿债压力。隐性债务化解进入关键阶段，政策力度加大，但完成清零仍需持续努力。整体来看，政府债务扩张在经济增长中发挥了重要作用，但需警惕债务对经济的边际拉动效果减弱及债务风险上升的潜在影响。