20140805-招商证券-中国神华-601088.SH-煤电协同树标杆_未来战略转向铁路大物流_19页_1mb_1mb

中国神华（601088.SH）投资分析总结

核心内容

中国神华（601088.SH）是一家以煤炭、电力、铁路、港口等为核心的大型能源企业，其煤电运一体化经营模式展现出显著优势。公司当前股价为16.1元，目标估值为20.00元，当前PE为8.7倍，PB为1.0倍，估值处于低位。公司具备较高的股息率，且受益于沪港通政策，A股估值有望提升。公司被给予“强烈推荐-A”评级，预计未来估值修复行情将继续。

主要观点

• 煤电协同效应：煤炭与电力业务形成互补，煤炭毛利率下降时电力毛利率上升，对冲行业周期波动，增强抗风险能力。
• 成本优势：公司煤炭生产成本处于行业低位，2013年为124.5元/吨，吨煤净利保持在60~70元/吨，盈利能力强。
• 物流体系支撑：铁路和港口网络的建设增强了煤炭销售能力，实现坑口价向CIF（到岸价）的提升，进一步提高产品售价。
• 战略转型：公司正从煤炭业务向铁路大物流转型，目标成为“铁老二”，未来将重点布局铁路、港口等物流体系。
• 资产注入：集团剩余资产中，电力资产是优先注入对象，尤其是国网能源旗下的火电资产，具有较高的盈利潜力。
• 股息率优势：公司分红比例保持在40%左右，2013年股息率约为5%，高于一年期存款利率，具备战略配置价值。
• 估值修复：短期煤价见底，公司盈利确定性强，估值低位，未来有望迎来估值修复行情，目标价20.00元。

关键信息

股价与估值

• 当前股价：16.1元
• 目标价：20.00元（对应2014年PE为10.4倍）
• PE：2013年为7.0倍，2014E为8.7倍，2015E为8.5倍，2016E为8.5倍
• PB：2013年为1.2倍，2014E为1.0倍，2015E为1.0倍，2016E为1.0倍

财务表现

• 2012年：主营收入250260百万元，净利润47661百万元，每股收益2.40元
• 2013年：主营收入283797百万元，净利润45678百万元，每股收益2.30元
• 2014E：主营收入242215百万元，净利润36889百万元，每股收益1.85元
• 2015E：主营收入245156百万元，净利润37707百万元，每股收益1.90元
• 2016E：主营收入245556百万元，净利润37694百万元，每股收益1.90元

资产结构

• 资产负债率：2013年为35.1%，预计未来逐步下降至24.3%
• 主要股东：神华集团，持股比例73.01%

煤炭市场占有率

• 沿海市场：2013年神华煤市场占有率超过30%
• 销售结构：2013年沿海煤炭销售占比60.4%，其中下水煤占比为22.4%，自产煤占比为45.0%

铁路建设

• 运营铁路：包括神朔线、朔黄线、大准线、包神线等，其中朔黄线运能达3.5亿吨
• 在建铁路：包括准池线、巴准线、黄大铁路等，预计未来运力将显著提升
• 目标铁路里程：力争在“十二五”末达到3400公里，打造3个1300公里铁路干线

港口布局

• 主要港口：黄骅港、天津港、锦州港、龙口港等，其中黄骅港吞吐能力达2亿吨
• 港口战略：公司通过建设港口和能源基地，进一步优化物流网络，提升煤炭销售能力

资产注入

• 电力资产：国网能源旗下火电资产装机容量达1321.4万千瓦，盈利较好，优先注入
• 历史注入：2013年收购包头煤化工公司，PE为10倍，PB为1.8倍

分红与股息率

• 分红比例：维持在40%左右，2013年股息率为5%
• 股息率优势：高于一年期存款利率，具备长期配置价值

风险提示

• 宏观经济回落：若宏观经济下行幅度超出预期，可能对煤炭需求产生负面影响

图表目录

• 图1：煤炭分部毛利率与电力分部毛利率的对冲
• 图2：电力分部消耗神华煤量及占比
• 图3：对电力分部煤炭销售占比
• 图4：公司2013年各业务分部抵消前营业收入占比
• 图5：公司2013年各业务分部抵消前经营收益占比
• 图6：公司煤炭生产成本极具行业竞争力（2013）
• 图7：公司煤炭铁路运输周转量及自有铁路占比
• 图8：公司煤炭下水煤量及自有港口下水煤占比
• 图9：公司外购煤量及销售占比
• 图10：神华历次资产注入进程
• 图11：公司一直维持较高的分红比例
• 图12：中国神华H-A股溢价率走势
• 图13：中国神华历史PE Band
• 图14：中国神华历史PB Band

参考报告

1. 《中国神华（601088）2013年中报点评-业绩远好于市场同行，煤电协同效果显现》2013-08-26
2. 《中国神华（601088）2013年一季报点评-股息率较高，具备战略性配置价值》2013-04-26
3. 《中国神华（601088）2012年报点评-煤电协同优势彰显，看好公司防御价值》2013-03-24