城投新论十：结构化发行监管再收紧，对城投有何影响？-20230515-国金证券-21页_1mb

报告摘要

固定收益专题报告总结

核心内容

本报告聚焦城投债市场中的“非市场化发行”现象及其背后的风险与监管变化，分析了结构化发行模式、监管收紧对城投债的影响，并评估了当前市场环境下的信用风险和流动性风险。

主要观点

非市场化发行背景：
- 随着2017年底资管新规出台，金融监管趋严，机构风险偏好下降，民企及弱资质企业信用债违约频发，导致非市场化发行放量。
- 非市场化发行的主要目的是维持发债额度、美化债券规模与票面利率，并传递借新还旧的积极信号。
非市场化发行特征：
- 主要出现在私募公司债和定向工具中，以AA级主体为主，且多为区县级和地市级平台。
- 非市场化发行具有非公开、低评级、小规模、低票面利率和上市后估值跳升等特征。
- 随着监管趋严，2022年非市场化发行规模同比下降超过40%，但今年一季度有所回升。
监管政策收紧与影响：
- 包商事件后，结构化发行风险暴露，监管层加强了对发行人、主承销商和资管机构的监管。
- 2023年4月，私募基金新规明确禁止私募基金管理人及其关联方参与结构化发行，且限制单只基金投资同一债券比例不超过10%。
- 随着监管政策收紧，非市场化发行面临整改压力，可能导致债券集中抛售，增加估值波动和信用风险。
非市场化发行风险暴露：
- 由于高杠杆和期限错配，非市场化发行对流动性高度敏感，一旦资金无法接续，可能引发机构抛售债券，导致信用利差扩大。
- 弱资质主体及中西部高债务率省份非市场化发行比例较高，需重点关注其估值波动和再融资风险。
市场表现：
- 利率债市场收益率下行，10Y-1Y期限利差收窄。
- 信用债市场净融资为负，中短票收益率全线下行，信用利差分化。
- 央行净回笼资金，隔夜资金利率全部下行，流动性环境趋紧。

关键信息

非市场化发行规模：2018年以来累计发行规模约1.6万亿元，2020-2021年达峰，2022年同比下降40%以上，2023年一季度回升至940亿元左右。
主要发行品种：以私募公司债为主，占比约75%。
主体评级分布：AA级主体占比57%，AA+级主体占比40.81%。
行政层级分布：区县级和地市级主体占比分别为44.41%和36.32%。
区域分布：贵州、内蒙古、黑龙江等中西部省份非市场化发行比例较高，部分区域接近50%。
城投平台：72家平台非市场化发行比例超过50%，其中8家超过80%。
监管政策：2019年底开始限制结构化发行，2023年私募基金新规进一步收紧，对结构化发债行为进行严格规范。

风险提示

监管政策超预期：私募基金新规可能引发非市场化发行风险暴露，进一步加剧城投债再融资风险。
流动性风险：银行间流动性收紧可能导致结构化产品爆仓，增加估值波动风险。
数据测算误差：报告中非市场化发行和结构化发行数据为估算值，可能存在误差。

建议关注

非公开发行占比高、到期压力大、估值波动明显的区域和主体。
弱资质城投平台的信用风险及非公开债的再融资风险。
结构化发行监管政策对市场的影响及可能引发的信用风险暴露。

结构化发行监管政策梳理

时间	发文单位	文件名称	主要内容
2019-12	上交所、深交所	《关于规范公司债券发行有关事项的通知》	明确禁止发行人直接或间接认购自己发行的债券
2020-11	交易商协会	《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》	强化对结构化发行的限制
2021-02	证监会	《公司债券发行与交易管理办法》	禁止发行人直接或间接认购公司债券
2021-08	央行等五部门	《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》	限制高杠杆企业过度发债
2022-04	证券业协会	《公司债券承销业务规范（2022年修订）》	进一步规范定价配售管理，限制结构化发债
2022-09	基金业协会	《关于更新私募基金管理人登记备案承诺函等模板的通知》	要求私募基金备案不涉及结构化发债
2023-04	基金业协会	《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》	明确禁止私募基金管理人及其关联方参与结构化发行，限制投资集中度