20260716-天风证券-信用_监管边际收紧_如何看待当下城投策略_19页_4mb

报告摘要

信用 | 监管边际收紧，如何看待当下城投策略？

核心内容概览

当前城投债市场正处于“十年化债”的尾声，监管政策逐步收紧，主要聚焦于严控新增债务、防范虚假化债、规范转型路径等方面。尽管城投基本面有所改善，但存量债务规模的真实下降仍面临困难，行业仍以“以时间换空间”的方式应对。同时，市场对城投债的参与策略也需根据债券久期和主体资质进行调整。

主要观点与关键信息

一、当前市场关注的四个重点

监管政策趋严
- 监管聚焦于严控新增隐性债务，包括对“三道红线”、数据资产ABS发行、非标和商票逾期等行为的清理。
- 短债集中兑付可能带来流动性风险，监管希望缓解2028年6月后的兑付压力，巩固化债成果。
关注区域及主体
- 短债占比高的区域，如昆明、黄石、淮安、泰州、南通、扬州等地，面临较大的债券续期压力。
- 受到评级调整影响的主体，尤其是评级下调的主体及所在区域，可能引发估值波动和融资溢价抬升。
城投信用状态
- 化债以来，城投有息债务增速下行、债务结构优化、付息规模和融资成本下降，但存量债务规模真实下降困难。
- 地方财政持续紧平衡，非标、商票逾期舆情区域分化明显。
市场化转型定价
- 城投转型尚未广泛被市场定价，但部分优质头部平台的长久期债券已出现利差收窄迹象，如合肥产投。
- 产业投资路径仍面临较大阻碍，需谨慎对待。

当下城投债参与策略

0-2Y短债：稀缺资源，建议优先配置。
2-3Y中短期债：可依据过往分析框架参与。
3Y以上久期：不建议过度下沉，除非主体具有清晰的产业投资逻辑。
若评级调整、发行期限关注降温，可考虑扩大4-5Y城投债参与范围。
需重点观测2年期以上中长期债券的发行落地情况，防范部分区域债券市场步入持续净偿还区间。

政策面影响事件时间轴

2026年以来，监管政策逐步收紧，主要围绕新增债务控制、虚假化债排查、转型规范化等展开。
评级调整和发行期限限制是市场关注的两大核心问题。

城投短债占比高的城市

城投所属城市	1Y内	1-2Y	2Y内	3Y内占比	2Y内占比	2Y以上	总计
南京市	1348	616	1964	43.7%	63.7%	1117	3081
青岛市	889	562	1451	33.4%	54.5%	1211	2662
成都市	875	511	1387	38.8%	61.5%	867	2253
苏州市	821	412	1232	42.3%	63.5%	707	1939
泰州市	620	319	939	49.6%	75.1%	311	1250
昆明市	519	45	564	90.2%	98.0%	11	576
广州市	444	305	749	26.9%	45.4%	900	1649
常州市	430	327	757	32.6%	57.5%	560	1317
无锡市	390	164	555	36.3%	51.6%	520	1075
南通市	374	204	578	46.6%	72.0%	225	803
淮安市	374	173	547	53.2%	77.9%	155	703
盐城市	365	283	648	34.7%	61.6%	405	1053
黄石市	358	38	396	72.9%	80.7%	95	491
西安市	348	240	588	36.6%	61.9%	362	950
郑州市	331	338	669	27.6%	55.8%	530	1199
杭州市	328	276	604	24.5%	45.1%	735	1338
徐州市	320	147	467	33.2%	48.4%	498	965
武汉市	315	185	500	33.6%	53.3%	439	938
湖州市	307	172	478	34.8%	54.3%	403	881
长沙市	300	216	515	34.8%	59.9%	345	861
宁波市	276	235	511	26.9%	49.8%	516	1027
济南市	275	201	476	24.3%	42.0%	657	1133
嘉兴市	255	219	475	24.7%	45.9%	560	1034
绍兴市	220	245	465	21.5%	45.6%	555	1020
泉州市	214	173	387	32.8%	59.4%	265	652
扬州市	193	132	325	41.7%	70.3%	137	462
镇江市	168	103	271	39.2%	63.0%	159	430
乌鲁木齐市	164	85	248	26.0%	39.5%	380	629

部分城投主体协会债券规模增长情况

城市	涉及主体数量	增量存量债券规模
重庆市	17	441
青岛市	16	424
济南市	5	308
南宁市	3	262
昆明市	3	251
武汉市	5	180
南京市	9	144
湖州市	8	138
淄博市	2	133
常州市	7	119
嘉兴市	8	109
郑州市	5	107
临沂市	2	104
成都市	1	100
绍兴市	7	95
泰兴市	2	54
漯河市	1	54
日照市	2	48
蚌埠市	2	46
苏州市	3	46
上海市	4	45
寿光市	1	44
合肥市	4	42

评级调整情况

评级下调的城投主体

企业名称	评级机构	评级调整日	最新主体评级	评级展望	估值波动	利差波动	是否有非标舆情	是否有商票舆情
青岛上合控股发展集团有限公司	联合资信	2026/4/3	AA+	负面	47.83	62.20	否	是
西安西咸空港、秦汉新城、西咸城发	联合资信	2026/6/2	AA+、AA-	负面	86.37	85.62	否	否
陕西省西成新区开发投资集团有限公司	联合资信	2026/6/2	AA+	负面	86.37	85.62	否	否
青州市城市建设投资有限公司	联合资信	2026/6/26	AA	负面	9.25	4.63	是	否
荆州市城市发展控股集团有限公司	中诚信	2026/6/26	AA+	负面	-4.13	-2.54	否	否
昆明市城建投资开发有限责任公司	联合资信	2026/6/26	AA	负面	61.54	57.98	否	是

评级终止的城投主体

发债主体	评级终止分类	估值波动	利差波动	是否有非标舆情	是否有商票舆情
温州市瓯海新城建设集团有限公司	终止单一评级	-2.51	-8.36	否	否
西昌海河文旅投资发展有限公司	终止评级仍有其他同级别有效评级	-2.51	-8.36	否	否
贵阳云岩贵中土地开发基本建设投资管理集团有限公司	终止评级仍有其他同级别有效评级	-2.51	-8.36	否	否
青岛胶州城市发展投资有限公司	终止后换成其他评级机构	-2.51	-8.36	是	是
西安曲江文化金融控股(集团)有限公司	终止评级仍有其他同级别有效评级	-2.51	-8.36	否	否
宁波市城市发展投资集团有限公司	终止评级仍有其他同级别有效评级	-2.51	-8.36	否	否
盐城市东方投资开发集团有限公司	终止后换成其他评级机构	-2.51	-8.36	否	否
黄石磁湖高新科技发展有限公司	终止后换成其他评级机构	-2.51	-8.36	否	否
自贡高新国有资本投资运营集团有限公司	终止评级仍有其他同级别有效评级	-2.51	-8.36	否	否
成都市蜀州城市建设投资有限责任公司	终止评级仍有其他同级别有效评级	-2.51	-8.36	否	否

额外关注点：评级延迟与未出评级的主体

企业名称	评级机构	评级调整日	估值波动	利差波动	是否有非标舆情	是否有商票舆情
昆明市城建投资开发有限责任公司	联合资信	2026/5/29	69.05	65.63	否	是
邵阳市宝庆工业新城建设投资开发有限公司	联合资信	2026/6/16	-0.58	-0.80	否	否

风险提示

数据统计可能存在遗漏。
宏观经济表现可能超预期。
信用风险事件发展可能超预期。
部分高发行利差主体（如云南建投、盐城国资等）可能面临进一步评级下调风险。

总结

当前城投债市场在“十年化债”尾声阶段面临监管边际收紧，政策重点在于控制新增债务、防范虚假化债、规范转型路径。尽管城投基本面有所改善，但存量债务规模下降困难，行业仍依赖“以时间换空间”的策略。市场应关注短债占比高的区域及评级调整带来的估值波动，同时重视中长期债券的发行落地情况。优质头部平台的长久期债券已开始利差收窄，但产业投资路径仍需进一步探索。整体来看，建议优先配置0-2Y短债，谨慎对待3Y以上久期债券，关注高评级高利差主体的后续评级动态。

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