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新华保险（1336:HK）深度研究报告总结

核心内容概览

新华保险（New China Life Insurance, NCI）于2015年决定回归传统保险商业模式，重点发展高利润的代理人业务及长期保障类产品。这一战略转型被认为有助于提升代理人产能、新业务价值（NBV）利润率及公司整体盈利能力。报告认为，公司基本面改善将推动其估值提升，给予“买入”评级，并设定了55港元的目标价。

主要观点

• 战略转型：2015年，新华保险将战略重心转向传统保险业务，以提高高利润代理业务的保费收入，进而改善死差溢。
• 保费增长：预计2016-2019年，公司保费收入（GWP）将保持6.2%的复合年增长率（CAGR），高于2010-2016年的3.4%。
• 每股内涵价值（EVPS）：预计2017-2019年，EVPS分别为45.96元、49.58元和55.86元，年复合增长率分别为10.8%、7.9%和12.7%。
• 估值分析：目标价55港元对应1.05倍2017年P/EV，较当前0.79倍有33%的上涨空间。公司自上市以来的平均P/EV为0.89倍，当前估值偏低。
• 投资策略：公司拥有较高的股权投资比例（16.52%），带来更高的总投资收益率，但净投资收益率相对较低。公司投资组合中包含非标准化资产（NSA），占总投资资产的33.2%，主要来自商业银行的财富管理产品（31.6%）。
• 盈利预测：预计2017-2019年，公司净利润将保持16.4%的CAGR，达到78亿元人民币，与2010-2016年的14.0%增长率基本一致。

关键信息

财务表现

战略转型成效

• 代理业务提升：代理渠道的保费收入占比增加，2016年代理渠道新业务价值（NBV）增长32%，高于行业平均水平。
• 代理人产能：2016年，公司代理人数量为32.8万，其中表现良好的代理人数量为15.4万，月均新保费收入增长3.8%。
• NBV利润率：NBV利润率从2016年上半年的18%提升至2016年的36%。
• 产品结构优化：公司传统寿险和健康险产品占比达55%，高于行业平均水平。

投资组合

• 高比例股权投资：公司股权投资占总投资资产的16.52%，带来更高的总投资收益率，但净投资收益率较低。
• 非标准化资产：NSA占总投资资产的33.2%，主要为商业银行的财富管理产品。
• 投资收益率敏感性：投资收益率每提高10%，对公司净资产、EV和净利润的影响分别为19%、8.7%和7.6%。
• 折现率与投资收益率：公司采用11%的折现率和5%的投资收益率假设，相比行业其他公司更具保守性。

敏感性分析

• 折现率变化对净利润的影响：2016年数据表明，折现率每上升10bps，公司净利润增长51%；下降10bps则下降55%。
• 投资收益率变化对EV的影响：投资收益率每上升50bps，公司EV增长7.3%，高于多数同业。

估值分析

• 估值方法：采用内涵价值（EV）评估法，预计2017年EV为143,403亿港元，调整后EV为135,893亿港元。
• 每股内涵价值：预计2017年每股内涵价值为48元人民币，对应55港元目标价，为1.05倍P/EV。
• H股与A股折价：H股较A股价格折价30.7%，历史平均为24.5%。公司认为H股折价主要由于投资者偏好差异。

总结

新华保险的战略转型使其回归传统保险业务，推动了高利润代理业务的发展及NBV利润率的提升。公司投资组合中较高的股权投资比例带来更高的总投资收益率，但净投资收益率相对较低。尽管代理业务增长相对同业较慢，但公司更注重质量而非数量，提升了代理人产能。基于当前的财务表现和市场环境，公司未来盈利增长潜力较大，预计2017-2019年净利润将增长16.4%。公司当前估值较低，存在上涨空间，分析师给予“买入”评级。