20180802-广发证券-贵州茅台-600519.SH-茅台酒和系列酒高增长带来业绩继续超预期_5页_898kb

贵州茅台（600519.SH）总结

核心内容

贵州茅台2018年上半年业绩表现强劲，收入和净利润均大幅增长，超出市场预期。公司通过茅台酒和系列酒的量价齐升，推动整体业绩增长，同时财务制度的规范也对收入确认产生积极影响。

主要观点

1. 营收与收入增长

• 2018年上半年收入：352.51亿元，同比增长38.27%。
• 第二季度收入：168.56亿元，同比增长45.56%，大幅超预期。
• 茅台酒收入：上半年293.83亿元，同比增长35.86%；Q2收入136.18亿元，同比增长47.05%。
• 系列酒收入：上半年39.93亿元，同比增长56.67%；Q2收入23.05亿元，同比增长42.85%。
• 收入增长驱动因素：茅台酒和系列酒的量价齐升，其中系列酒提价和产品结构升级显著拉动均价上涨30%以上，同时销量增长10%以上。

2. 预收账款与收入确认

• Q2预收账款：99.4亿元，环比下降24.54%，主要由于公司发货节奏调整和财务制度规范化。
• 预收账款释放：预计已发货预收账款未来将逐步确认为收入，有助于全年业绩增长。
• 均价变化：上半年均价提升20%以上，Q2增速加快，主要受益于直营和非标产品占比提升。

3. 净利润与盈利能力

• 2018年上半年归母净利润：157.64亿元，同比增长40.12%。
• 净利率提升：从44.3%提升至49.8%，主要源于毛利率提升。
• 毛利率变化：上半年毛利率达91.31%，同比提升1.32个PCT。
• 盈利能力展望：随着预收账款释放、直营和非标产品占比提升，毛利率有望继续提高，带动净利润增长。

4. 发货量与销量预测

• 上半年发货量：预计13500吨左右，同比小个位数增长。
• 全年发货量：预计3.2万吨，同比个位数增长。
• Q3发货预期：有望加大发货量，带动下半年收入增长30%左右。

5. 盈利预测

• 2018-2020年收入预测：815.71/943.54/1133.48亿元，同比增长35.58%/15.67%/20.13%。
• EPS预测：30.2/37.0/45.3元/股，对应PE估值24/19/16倍，维持买入评级。

关键信息

• 财务表现：公司上半年经营性净现金流净额达177.35亿元，同比增长155.73%，主要受益于客户存款和同业存放款项增加。
• 费用变化：销售费用率同比上升0.83个PCT，管理费用率同比下降0.99个PCT，财务费用率略有上升。
• 市场表现：公司品牌力强，周期属性弱化，具备较强的定价权和护城河，有望保持业绩稳定增长。
• 风险提示：宏观经济放缓、销量增长不及预期、市场推广费用超预期、食品安全问题等。

财务数据概览

营收与利润

财务比率

投资建议

• 评级：买入
• 理由：
  1. 品牌力强，周期属性弱化，具备长期增长潜力。
  2. 通过提高非标产品和直营比例，增强均价和盈利能力。
  3. 严格控制终端价格，打击囤货投机，有利于行业健康发展。

风险提示

• 宏观经济增速放缓，可能导致高端酒需求低于预期。
• 公司销量增长不及预期。
• 市场推广费用超预期。
• 食品安全问题。