20191210-德邦证券-纺织服装行业深度报告：再论服装渠道模式差异-直营向左，经销向右_23页_1mb

纺织服装行业渠道模式分析总结

核心内容概述

本报告从净资产收益率（ROE）角度分析了服装行业的直营与经销渠道模式差异。指出高ROE的核心在于高净利率，而高周转率与高杠杆模式则对ROE有间接影响。通过对安踏、ZARA和NIKE等企业的案例分析，揭示了渠道模式与品牌、产品和供应链之间的紧密联系，并指出直营和经销模式并无绝对优劣，其选择应基于品牌特性与市场环境。

主要观点

• ROE拆解：ROE由净利率、总资产周转率和权益乘数三部分组成，企业可通过提高净利率、总资产周转率或权益乘数来提升ROE。
• 高ROE模式：高ROE企业可分为高利润模式、高周转率模式和高杠杆模式。其中，高利润模式依赖品牌力与产品力，高周转率模式依赖渠道管理能力，高杠杆模式依赖资金占用与融资能力。
• 渠道与ROE关系：直营和经销模式对ROE的影响并非直接，而是通过净利率、周转率和杠杆率的综合作用体现。
• 行业周期与渠道选择：在行业扩张期，加盟模式更优，因其可降低资本投入，实现快速扩张；在行业调整期，直营模式更优，因其有助于库存清理与市场响应。
• 渠道结构与品牌定位：高端品牌倾向于直营，以确保终端控制力；大众品牌倾向于加盟，以降低经营开支并实现快速扩张。
• 渠道管理与科技赋能：通过信息化手段提升渠道管理效率，如ERP和SAP系统的应用，有助于提升经销模式的效率。
• 渠道风险与管理：低效的加盟体系可能带来高经营开支与低周转率，而直营模式虽能提升控制力，但也需较高的资本投入与运营效率。

关键信息

1. ROE对渠道分化的启示

• 高利润率：由品牌力、技术优势或独特商业模式带来，如江南布衣、地素时尚等。
• 高周转率：取决于产品动销能力，与渠道类型无关，但与渠道管理能力有关。
• 高杠杆：依赖资金占用与融资能力，如格力电器、美的集团等。

2. 直营与经销的对比

• 直营优势：强终端控制、快速反应、高周转率、高ROE（如ZARA、NIKE）。
• 经销优势：低成本扩张、快速覆盖多个区域、适合大众市场（如安踏、森马服饰）。
• 渠道管理：直营和经销各有优劣，关键在于管理效率与渠道结构的匹配。

3. 企业案例分析

• 安踏体育：主品牌以加盟为主，FILA以直营为主，通过信息化手段提升加盟商管理效率，保持较高ROE。
• ZARA：全直营模式，强化终端数据收集与产品设计指导，实现高周转与低库存。
• NIKE：从加盟向直营转型，借助数字化提升与消费者直接联系，改善业绩表现。
• UA与Lululemon：UA因过度扩张与低效加盟模式陷入困境，Lululemon通过直营模式实现快速复苏。

4. 行业趋势与挑战

• 电商冲击：电商的快速增长对实体渠道造成冲击，但实体仍占主导地位。
• 消费环境疲弱：影响企业盈利能力，需通过优化产品、渠道和供应链来应对。
• 库存管理：是服装企业经营的关键，直营模式有助于库存清理，经销模式需加强管理以避免库存积压。

相关股票与数据

结论

• 直营与经销无绝对优劣：取决于品牌定位、产品特性及市场环境，两者均可实现高ROE。
• 渠道结构与品牌策略：直营适合高端品牌，经销适合大众品牌，两者需结合品牌特性与市场趋势选择。
• 未来趋势：随着电商发展与消费者需求变化，渠道模式将更加灵活，线上线下融合成为趋势。
• 相关标的：森马服饰与安踏体育为当前具有较高ROE的代表企业，其渠道策略与产品定位均值得借鉴。

风险提示

• 消费环境疲弱
• 电商对实体渠道冲击较大
• 渠道库存积压风险