纺织服装行业深度报告：再论服装渠道模式差异，直营向左，经销向右-20191210-德邦证券-23页_1mb

纺织服装行业渠道模式与ROE分析总结

核心内容概述

本报告从ROE角度探讨了服装行业的直营与经销渠道模式，分析了不同渠道结构对企业盈利能力的影响，并通过多个典型案例说明了渠道结构与产品、供应链之间的紧密联系。

主要观点

1. 渠道模式与ROE无直接关系
   企业高ROE主要取决于净利率、资产周转率和杠杆比率。直营和经销模式本身并非决定性因素，但两者在不同行业阶段各有优劣。

2. 三种高ROE模式

   • 高利润率模式：依靠品牌力、技术优势或独特商业模式，如奢侈品、细分领域龙头、授权模式企业。
   • 高周转率模式：强调产品动销能力，与渠道管理能力密切相关，但净利率通常不高。
   • 高杠杆模式：通过控制上下游资金形成高杠杆，适用于有较强话语权的企业，如部分家电企业。

3. 直营与经销的优劣取决于行业阶段

   • 扩张期：加盟模式更优，以较低资本实现快速扩张。
   • 调整期：直营模式更优，有助于快速清理库存和优化运营效率。

4. 渠道结构与产品、供应链匹配
   渠道模式需与品牌定位和产品特性相匹配，供应链效率决定了产品到终端的实现周期。

关键信息

• 安踏体育：主品牌以加盟为主，第二大品牌FILA以直营为主，经营开支为35%，ROE为27.83%。其通过渠道扁平化、信息化系统和供应链协同实现高效运营。
• ZARA：全直营模式，强调快速上新和终端数据收集，每周两次上新，通过柔性生产和集中物流提升周转率和降低库存。
• NIKE：2015年因错失运动潮流机遇业绩停滞，后通过数字化改革、提高直营比例，实现与消费者的直接联系。
• UA与Lululemon：两者均起源于细分品类，但UA因过度依赖加盟模式在调整期受挫，Lululemon凭借直营主导的渠道结构更快调整并恢复增长。

行业现状与趋势

• 电商冲击：电商快速发展对实体销售形成冲击，但实体仍占主要市场份额。
• 渠道管理：信息化、系统化管理是提升经销效率的关键，如ERP和SAP系统。
• 风险提示：消费疲弱、电商冲击、库存积压是当前行业主要风险。

相关标的

图表与数据说明

• 图1：ROE拆分图解，展示净利率、资产周转率、权益乘数三者关系。
• 图2：代表性休闲服饰企业早期扩张与后期闭店情况。
• 图3：服装产业链价值分布图，显示生产商、品牌商、渠道商利润占比。
• 图4 & 图5：美国零售商希尔斯百货和季末促销案例，体现美国渠道话语权。
• 图6 & 图7：安踏和ZARA门店数量及净开店情况。
• 图8：国际快时尚集团多采用SPA模式。
• 图9：ZARA运营模式流程图，展示其高效供应链和销售管理。
• 图10-13：NIKE和ADIDAS收入及净利润变化，反映其渠道调整效果。
• 图14-15：NIKE北美与大中华区直营与批发收入变化。
• 图16：NIKE+RunClub与消费者互动案例。
• 图17-18：UA和Lululemon门店对比。
• 图19：UA和Lululemon股价走势。
• 图20：UA和Lululemon收入及增速情况。
• 图21-22：森马服饰收入及净利润变化。
• 图23-24：巴拉巴拉收入及门店数量变化。

结论

• 直营并非优于经销：不同企业根据自身发展阶段和产品特性选择适合的渠道结构。
• 高ROE核心在净利率：高利润率是企业盈利能力的关键，需通过品牌力、运营效率或供应链控制实现。
• 未来趋势：随着电商和数字化的发展，直营与经销模式将更加融合，传统渠道需通过信息化和系统化管理提升效率。