从去杠杆的目标与偏差看未来政策方向-20180725-申万宏源-53页-3mb

从去杠杆的目标与偏差看未来政策方向

核心内容

本文围绕“去杠杆”的目标与实际执行偏差展开分析，探讨政策如何调整以实现去杠杆目标，并展望去杠杆对宏观经济的影响。核心内容包括：

• 去杠杆目标：应主要针对地方政府和以平台为代表的高杠杆地方国企，而非民企和小微企业。
• 去杠杆实际执行：非金融企业杠杆率小幅回落，但地方政府和地方国企加杠杆现象明显；民企和小微企业成为去杠杆的“牺牲品”。
• 政策调整方向：在避免系统性风险的前提下，定向放松对民企和小微企业的融资限制，同时加强债券市场信息披露与市场建设。
• 宏观经济展望：维持全年经济弱U型走势，关注基建、地产及制造业投资对经济的支撑作用，警惕政策放松不到位、地产投资过快回落和制造业提前拐头向下的风险。

主要观点

1. 去杠杆的目标

• 去杠杆的核心应聚焦于地方政府和以平台为代表的高杠杆地方国企。
• 非金融企业整体杠杆率小幅回落，但地方国企杠杆率仍居高不下。
• 居民杠杆率因房地产高热度而大幅上升，成为去杠杆的重要考量。

2. 去杠杆的实际执行

• 地方政府通过隐性债务加杠杆，广义地方债务率高达51.6万亿元，其中城投债务占主导。
• 非金融企业中，地方国企（尤其是建筑、交运仓储和房地产行业）杠杆率高，而民企和小微企业因融资收紧成为去杠杆的“错杀”对象。
• 居民杠杆率因地产销售和投资需求上升而增加，进一步加剧了去杠杆的复杂性。

3. 政策调整方向

• 定向放松：应避免对民企和小微企业进行一刀切式的融资收紧，应通过定向放松和结构性支持缓解其融资压力。
• 债券市场：加强信息披露，保护债权人权益，推动CDS市场发展，提升市场对中低等级债券的偏好。
• 信贷与非标：通过降准、定向MLF、鼓励补充资本金等方式，定向调控信贷和非标融资。
• 推动市场化手段：如成立债权人委员会、鼓励并购重组、推进债转股、大力发展ABS等，以实现去杠杆的市场化路径。

4. 宏观经济展望

• 经济下行压力：信用收缩、贸易顺差缩减、房地产投资回落等三方面构成主要压力。
• 经济上行动力：对地方政府合理融资需求的支持和制造业投资改善是主要支撑。
• 全年经济走势：维持弱U型判断，预计2、3季度继续下行，4季度关注基建、社融和制造业投资的改善情况。

关键信息

地方政府加杠杆

• 隐性债务是地方政府加杠杆的重要渠道，包括城投债、PPP项目等。
• 2015-2017年是隐性债务爆发期，当前广义地方债务率仍居高不下。

非金融企业杠杆

• 非金融企业整体杠杆率开始回落，但地方国企杠杆率仍高。
• 地方国企中，建筑、交运仓储、房地产行业杠杆率最高，达到64.5%以上。

民企与小微企业

• 民企违约主体数量多，违约率高，成为去杠杆的“错杀”对象。
• 民企再融资压力大，尤其是低等级企业。

资管行业去杠杆

• 大资管行业以非标和债券为主要配置对象，但监管政策对非标和债券的限制加剧了融资收缩。
• 资管监管三阶段：2016年下半年-2017年7月聚焦金融，2017年7月-2018年两会聚焦实体经济，2018年两会后转向“稳杠杆”。

金融市场与实体经济资金利率分化

• 去杠杆过程中，金融市场资金利率上行幅度大于实体经济，导致融资成本分化的加剧。
• 随着政策放松，金融市场与实体经济资金利率趋于统一。

宏观经济影响

• 经济下行压力：信用收缩、贸易顺差缩减、地产投资回落。
• 经济上行动力：地方政府合理融资支持、制造业投资改善。
• 全年经济走势：弱U型，4季度关注基建投资、社融和制造业投资是否企稳。

结论

去杠杆的目标应聚焦于地方政府和地方国企，而非民企和小微企业。在实际执行中，由于政策误判，导致民企和小微企业成为去杠杆的“牺牲品”。未来政策应定向放松，推动市场化手段，加强债券市场建设和信息披露，避免系统性风险。同时，需关注基建、地产和制造业投资对经济的支撑作用，警惕去杠杆过程中可能出现的经济下行风险。