20150324-信达证券-爱康科技-002610.SZ-深度报告_引领行业创新发展的光伏电站龙头_24页_1mb

爱康科技（002610.sh）深度报告总结

核心内容

爱康科技是一家国内领先的光伏电站运营商，其业务从光伏配件生产向电站运营全面转型。公司于2011年开始布局下游电站开发、建设及运营，截至2015年已持有并网电站511.4MW（权益电站量为480.4MW），2014年电力销售收入为2.06亿元，预计2015年电力收入将增长3倍以上，达9亿元，带动公司整体业绩实现3倍以上高增长。

主要观点

1. 行业前景广阔：全球和国内光伏发电量未来均有10倍以上的增长空间，光伏电站行业将进入快速发展阶段，能够承载千亿市值的公司有望持续成长。
2. 收益率与融资能力是核心竞争力：
   • 光伏电站的收益率主要取决于有效日平均峰值、上网电价、运营效率及融资成本。
   • 公司通过精细化运营保障发电量，同时通过多元化融资模式（如融资租赁、信托融资、资产证券化）推动规模扩张。
3. 创新引领行业：公司在电站金融创新方面表现突出，率先尝试资产证券化，推动行业金融模式革新。同时，公司积极布局碳交易市场，利用CCER提升电站收益。
4. 盈利预测与估值：基于现有股本，公司预计2014-2016年EPS分别为0.29、1.28、1.91元，2015年给予35倍市盈率，对应目标价为45元，首次覆盖评级为“买入”。

关键信息

电站运营情况

• 并网电站：511.4MW（权益电站量为480.4MW）
• 地面电站：495MW（权益电站量为464MW）
• 分布式电站：16.4MW
• 储备项目：地面电站845MW，分布式电站85MW

金融创新

• 融资模式：包括非公开增发、银行借款、发行公司债券、融资租赁、信托融资、资产证券化等。
• 资产证券化：公司已授权开展资产证券化业务，总额度不超过12亿元，将有助于快速融资。
• 碳交易：CCER可提升电站收益，预计2014年CCER收益将使公司净利润提高5%。

收益率与IRR测算

• IRR测算：以I类地区10MW电站为例，不考虑CCER时IRR为13.24%，考虑CCER后IRR提升1个百分点。
• 融资成本影响：融资成本从6%上升至9.5%，IRR将从16.02%下降至1.95%。

盈利预测

• 收入：2014-2016年预计分别为31.73亿元、47.29亿元、60.41亿元。
• 毛利率：2014-2016年预计分别为17.71%、24.10%、25.93%。
• EPS：2014年0.29元，2015年1.28元，2016年1.91元。
• PE：2014年86倍，2015年20倍，2016年13倍。

风险因素

1. 光伏业务拓展低于预期。
2. 金融创新低于预期（如资产证券化、碳交易等）。
3. 竞争导致盈利能力下降。
4. 应收账款等财务风险。

股价催化剂

• 电站业务拓展超预期
• 金融创新超预期
• 光伏行业超预期变化

行业发展趋势

• 能源局上调2015年建设规模：从14GW增至17.8GW，预计推动行业抢装。
• 上网电价下调预期：促使企业加快装机进度。
• 光伏行业渗透率提升：预计2020年全球光伏渗透率可达5%，带来5倍增长空间。

可比公司分析

• 可比公司：科陆电子、彩虹精化、科华恒盛、森源电气。
• 2015年平均市盈率：38.77倍。
• 爱康科技估值：基于公司业务拓展及创新，给予2015年35倍市盈率，对应目标价45元。

附件与图表

• 表1：公司持有的光伏地面电站。

• 表2：公司持有的光伏分布式电站。

• 表3：公司光伏电站储备项目。

• 表4：IRR对有效日平均峰值的弹性。

• 表5：财务杠杆对IRR的影响。

• 表6：融资成本对IRR的影响。

• 表7：2014年PVP365网光伏电站优秀质量大奖。

• 表8：100%自有资金电站运营的ROE指标。

• 表9：30%资本金电站运营的ROE指标。

• 表10：二次杠杆下的ROE指标。

• 表11：电费收益权转让模式下的ROE指标。

• 表12：我国7大碳交易所的基本资料。

• 表13：2014年不同区域的光伏减排因子。

• 表14：公司各项业务收入和毛利率预测。

• 表15：A股可比上市公司估值。

• 图1：光伏装机量比较。

• 图2：全球发电量将稳步增长。

• 图3：全球光伏装机容量具有较大增长空间。

• 图4：每年开发100MW光伏电站自有资金现金流。

• 图5：累计的银行贷款。

• 图6：三种模式下ROE指标比较。

• 图7：资产证券化流程。