20131225-长城证券-爱康科技-002610.SZ-从制造到能源的华丽转身_31页_2mb

电力设备 | 公司深度报告总结

公司概况

• 主营业务：公司主要业务涵盖太阳能电池边框、EVA胶膜、光伏支架系统、光伏专用接线盒等配件制造，并延伸至光伏电站开发与运营。
• 股权结构：实际控制人为邹承慧，合计持有43.44%股权。公司股权结构合理，管理团队稳定。
• 子公司布局：主要由多个全资和控股子公司负责不同业务板块，包括制造与电站开发。
• 业务转型：公司正从制造向新能源运营商转型，实现从配件制造到电站运营的“华丽转身”。

光伏行业反转与政策落地

• 行业供需格局：全球光伏市场持续增长，2013-2015年新增装机量预计分别为35GW、45GW、55GW。行业去产能初见成效，供需趋于平衡。
• 国内政策支持：2012-2013年，国家出台多项政策支持光伏行业，包括电价补贴、并网管理、融资支持等，极大改善了市场环境。
• 装机目标：2014年国内光伏装机目标为12GW（其中分布式8GW），政策落地后，光伏电站投资风险降低，收益提升。

行业景气向配件领域传导

• 边框业务：公司是全球边框龙头，市场占有率约12%，客户资源丰富，包括天合光能、韩华新能源等。公司正通过自产铝型材提升毛利率，预计提升2个百分点。
• EVA胶膜业务：EVA胶膜是组件封装的关键材料，公司已通过多项认证，进入比亚迪、REC等大客户名单。国产化替代趋势明显，毛利率有望提升至20%。
• 支架业务：公司支架业务增长迅速，国内市场份额持续扩大。产品设计、成本、客户等优势显著，预计未来两年保持高增长。

公司转型为新能源运营商

• 集中式电站：公司已打通集中式电站的全流程，具备较高的投资收益与较低的不确定性。在BO模式下，前三年净利率可达37%，ROE达18%。
• 分布式电站：分布式是未来发展方向，公司已布局多个分布式项目，包括2.23MW、1.5MW、6MW等。预计IRR为15.5%，投资回收期为5.3年。
• 项目储备：公司项目储备丰富，是A股分布式项目落地规模最大的企业之一，未来有望成为BO模式龙头企业。

盈利预测与估值水平

• 盈利预测：
  • 2013E：营业收入1765亿元，净利润15亿元，摊薄EPS 0.05元。
  • 2014E：营业收入2506亿元，净利润152亿元，摊薄EPS 0.51元。
  • 2015E：营业收入3432亿元，净利润319亿元，摊薄EPS 1.06元。
• 估值水平：
  • 2013E：PE为175.5倍。
  • 2014E：PE为16.8倍。
  • 2015E：PE为8.0倍。
  • 合理价格区间：12.69-15.22元（相对估值）；12.62-16.79元（绝对估值）。
• 投资建议：上调公司投资评级至“强烈推荐”，目标价13元。

风险提示

• 政策执行不达预期。
• 集中式电站并网或发电量不达预期。
• 分布式项目推进不达预期。
• 融资不达预期。

关键优势

• 先发优势：公司较早进入光伏电站领域，已形成一定规模。
• 融资优势：与国开行合作良好，融资能力强。
• 管理机制优势：决策灵活，有利于分布式项目开发。
• 产业链优势：自产支架与边框，降低采购成本，提升电站质量。

总结

公司作为光伏配件制造龙头企业，正在向新能源运营商转型。在政策支持与行业复苏背景下，公司有望实现从制造到能源的“华丽转身”。边框、EVA胶膜与支架业务均受益于行业景气传导，具备增长潜力。公司已布局多个集中式与分布式电站项目，具备先发与项目资源优势，有望在BO模式下成为龙头企业。盈利预测显示公司未来三年将实现业绩大幅增长，估值合理，投资价值显著。