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国投证券（香港）有限公司研究报告总结

核心内容概览

本报告由国投证券（香港）有限公司研究部发布，涵盖国际市场动态及公司IPO点评两个主要部分。报告重点分析了美国非农数据对市场的影响，以及三环集团（6951.HK）的IPO情况，旨在为投资者提供参考。

国际市场动态

非农数据降温，市场押注美联储7月按兵不动

• 非农数据表现：美国6月季调后新增非农就业仅5.7万人，远低于市场预期的11.3万及机构预测的20万。
• 失业率：意外降至4.2%，主因是劳动参与率下降0.3个百分点至61.5%，而非实际就业改善。
• 行业结构变化：医疗保健与社会救助、专业与商业服务为主要支撑，休闲酒店业大幅减少6.1万。
• 市场反应：非农数据公布后，美债收益率与美元回落，市场预期美联储7月将维持利率不变。
• 黄金与通胀预期：通胀预期缓和，美联储政策偏向中性至温和鸽派，支撑黄金价格。

港股市场表现

• 恒生指数上涨0.76%，国企指数上涨0.72%，恒生科技指数下跌0.4%。
• 黄金股上涨：灵宝黄金（3330.HK）涨10.41%，赤峰黄金（6693.HK）涨10.53%，紫金黄金国际（2259.HK）涨6.55%，招金矿业（1818.HK）涨6.1%。
• 稀土概念与有色金属板块反弹。
• 医药股表现亮眼：联邦制药（3933.HK）涨9.85%，先声药业（2096.HK）涨9.54%，君实生物（1877.HK）涨9.13%，石药集团（1093.HK）涨8.32%，康方生物（9926.HK）涨7.67%，荣昌生物（9995.HK）涨7.74%。
• 创新药企动态：君实生物与复星万邦签订授权许可协议，预计获得超13.4亿元收入。

公司点评：三环集团（6951.HK）IPO分析

公司概览

• 业务领域：电子陶瓷材料和零部件一体化提供商，产品应用于通信、AI及数据中心、消费电子、汽车电子、半导体制造及封装、新能源、智能工业控制等领域。
• 全球市场份额：按2025年收入计，全球市场份额2.7%，位列第7，为中国内地份额最大。

财务表现

• 收入增长：2023-2025年总收入分别为57亿元、73亿元（+28%）、89亿元（+22%）。
• 毛利与毛利率：2023-2025年毛利分别为22亿元、30亿元（+57%）、35亿元（+3%），毛利率分别为38%、41%、40%。
• 净利润与净利润率：2023-2025年净利润分别为16亿元、22亿元（+38%）、26亿元（+19%），净利润率分别为28%、30%、30%。

行业前景

• 市场规模：2025年全球核心电子陶瓷材料和零部件市场规模达3,130亿元，Top5公司份额超40%。
• 细分品类增长：预计2026年全球核心电子陶瓷材料行业规模为278亿元（+14%），电子元件1,946亿元（+7%），通信器件534亿元（+11%），设备组件629亿元（+13%）。

优势与机遇

1. 垂直一体化壁垒：国内唯一打通陶瓷粉体自研、专用设备自制、元器件制造的电子陶瓷IDM平台。
2. AI驱动增长：MLCC（多层陶瓷片式电容器）因算力需求增长，公司持续扩产。
3. 细分赛道龙头：光纤陶瓷插芯、MT多芯插芯全球市占率分别为70%、85%。

弱项与风险

1. 周期性风险：MLCC及光通信器件具备强周期属性，若海外龙头扩产或云厂商削减资本开支，将影响公司营收及毛利率。
2. 产能扩张风险：持续扩产MLCC与氮化铝基板需大量资本投入，若行业景气反转，易形成产能闲置与减值风险。
3. 行业竞争加剧：供给增加可能引发价格竞争，压缩产品盈利空间。

募集资金及用途

• 募资规模：预计净募资70亿港元，17位基石投资人认购36亿港元，占发行股份的50%。
• 资金用途：41%用于海外新建项目及自动化建设，49%用于技术迭代及材料创新，10%用于补充运营资金。

投资建议

• 招股价与绿鞋：招股价不超过100.3港元，设有15%绿鞋，对应绿鞋前总市值最高1,994亿港元。
• H股与A股折价：H股市值最高72亿港元，较A股最新收盘价折价48%。
• 估值水平：对应2025年市盈率66倍，认为折价水平在合理区间。
• 业务前景：通信器件业务成熟，贡献稳定现金流；MLCC业务占比较高，应用于AI服务器，具备高景气度与稀缺性。
• 评分建议：给予IPO专用评分6.3分，建议融资申购。

其他信息

• 客户服务热线：
  • 香港：2213 1888
  • 国内：40086 95517
• 公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼
• 电话与传真：
  • 电话：+852-2213 1000
  • 传真：+852-2213 1010

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