20210720-德邦证券-宏观专题_美联储货币政策框架和利率体系_20页_2mb

报告摘要

美联储货币政策框架与利率体系分析总结

核心内容

本文系统梳理了美联储自2008年金融危机以来的货币政策演变过程，包括四轮量化宽松（QE1-4）、货币政策正常化（QT）以及疫情引发的紧急降息和重启QE。同时，分析了美国货币市场与利率体系的结构和运行机制，并提出当前美联储货币政策的走向及潜在风险。

主要观点

1. 联邦储备的量化宽松政策（QE1-4）

QE1：2008年11月至2014年10月，美联储累计购买4.5万亿美元资产，资产负债表规模扩张400%。其主要目的是稳定金融市场，但对经济基本面改善作用有限。
QE2：2010年11月启动，通过购买中长期国债刺激经济，但效果有限，失业率未持续改善。
QE3（Twist）：2012年9月启动，通过“卖短买长”压低长期利率，同时不扩大资产负债表。对股票市场和风险偏好有积极影响。
QE4：2012年9月启动，推动经济中长期回暖，GDP增速回升，失业率降至5.7%。是美联储首次在经济未完全复苏时启动QE。

2. 货币政策正常化（QT）：加息 + 缩表

加息：2015年12月，美联储结束零利率时代，将联邦基金利率上调至0.25%-0.5%。
缩表：2017年9月正式开始缩表，2019年7月提前结束，标志着QT进程的终结。
QT影响：缩表周期伴随1.5个信用周期，信用利差先缩后扩再缩，美股风格呈现“小盘 > 大盘，成长 > 价值”的特征。

3. 疫情引发的紧急降息和重启QE

疫情期间，美联储采取了史上最宽松的政策，包括降息、降准、重启QE。
QE未能有效传导至非银机构，导致流动性断层，而CPFF和PDCF则直接向企业与非银机构提供流动性，效果更佳。
疫情期间的流动性政策对市场信心和企业融资有显著影响，但未能有效推动经济全面复苏。

4. 当前美联储货币政策走向

鲍威尔强调基于结果的货币政策（outcome-based），对通胀容忍度提高。
若美国经济尤其是服务业和劳动力市场持续改善，美联储可能在第三季度开始进行taper沟通，并于明年正式实施Taper QE。
预计本次Taper QE将更为温和和缓慢，与上次不同。

关键信息

资产购买与资产负债表变化

QE1-4：累计购买4.5万亿美元资产，资产负债表规模从2008年的约8,000亿美元扩张至4.46万亿美元。
QT：2019年结束缩表，资产负债表从4.46万亿美元下降至3.82万亿美元，总资产/GDP占比下降5.2个百分点。

货币市场利率体系

货币市场利率分为三个层级：
1. 货币基金/现金池向商业银行提供资金的利率：联邦基金利率（EFFR）和隔夜银行融资利率（OBFR）；
2. 货币基金/现金池向一级交易商提供资金的利率：三方回购利率（Tri-party Repo Rate）；
3. 一级交易商向杠杆投资者提供资金的利率：GCF回购利率（GCF Repo Rate）。
联邦基金利率目标区间由IOER和ONRRP形成上下限，构建“地板系统”，稳定市场利率。

利率与资产价格表现

QE期间，美债收益率往往走高，但在QE间隙期下降。
股票市场在QE期间上升，但随着政策转向，波动率上升，斜率变平。
美元指数在QE期间波动较大，但受全球事件影响（如欧债危机、乌克兰危机）时出现升值。

风险提示

美联储加息预期：若经济数据改善，可能开启新一轮加息周期。
经济复苏减缓：若经济表现未达预期，可能导致货币政策转向延迟。
通胀走高：若通胀超预期上升，可能迫使美联储提前收紧政策。

货币市场与利率体系

美国货币市场参与者分为三类九小类，主要包括货币当局、货币交易商和现金池。
美联储通过设定IOER（隔夜逆回购利率）和ONRRP（超额准备金利率）来调控短端利率。
三方回购利率（Tri-party Repo Rate）和GCF回购利率（GCF Repo Rate）是市场中关键的利率指标，反映流动性状况。

总结

美联储自2008年金融危机以来的货币政策经历了从大规模量化宽松（QE）到正常化（QT）的转变。QE1-4在稳定金融市场、降低长期利率和推动经济复苏方面发挥了重要作用，但对经济基本面改善效果有限。QT进程则标志着货币政策从宽松转向紧缩，缩表和加息成为主要手段。疫情期间，美联储采取了前所未有的宽松措施，但流动性传导机制存在缺陷，导致QE效果受限，而CPFF和PDCF则发挥了直接救助作用。

当前，美联储更倾向于基于实际经济数据制定政策，若经济和就业市场出现实质性改善，将可能启动Taper QE。货币政策的转向对资产价格和美元指数产生深远影响，同时带来一定的风险，如加息预期、经济复苏不及预期和通胀上升。