宏观专题：美联储货币政策框架和利率体系-20210720-德邦证券-20页_1mb

报告摘要

美联储货币政策框架与利率体系分析总结

核心内容概述

本文系统梳理了美联储自2008年金融危机以来的货币政策演变，包括四轮量化宽松（QE1-4）、货币政策正常化（QT）以及疫情后的紧急降息与重启QE。同时，文章分析了美国货币市场与利率体系的结构与运行机制，并提供了当前美联储货币政策的走向及潜在风险提示。

主要观点

1. QE1-4：量化宽松的实施与效果

QE1（2008年11月-2014年10月）
- 主要目标：稳定金融市场，控制系统性风险。
- 资产购买：累计购买1.1万亿美元MBS，3000亿美元国债，1600亿机构债。
- 效果：有效稳定了金融市场，但对经济基本面改善不明显，失业率仍处于高位，PCE同比趋势性回落。
QE2（2010年11月-2014年）
- 主要目标：刺激经济，降低中长期利率。
- 资产购买：每月购买750亿美元长期国债，累计6000亿美元。
- 效果：推动经济在2011年初强劲复苏，但失业率未持续改善。
QE3（2012年9月-2014年10月）
- 实施方式：卖短买长（Twist操作）。
- 效果：有效压低长期利率，降低贷款成本，提升风险偏好，推动资产价格上涨。
QE4（2014年10月结束）
- 主要目标：推动中长期经济回暖。
- 效果：GDP增速回升，通胀维持在2%水平，失业率下降至5.7%。

2. 货币政策正常化（QT）：加息+缩表

加息
- 2015年12月首次加息，标志着零利率时代的结束。
- 美联储更关注就业市场改善，当失业率接近自然失业率时启动加息。
缩表
- 2017年9月正式开始缩表，2019年7月提前结束，标志着QT进程终结。
- 缩表节奏逐步放缓，国债和MBS持有量下降。
QT终章背景
- 美国经济下行压力显现，全球贸易恶化，政治压力（如特朗普批评加息）影响决策。
- 资产负债表规模由4.5万亿降至3.82万亿，总资产/GDP占比下降。

3. 疫情引发的紧急降息与重启QE

行动内容
- 美联储采取史上最大宽松政策，包括降息、降准、购买7000亿美元资产（国债+MBS）。
- 同时降低贴现窗口利率、美元流动性互换利率等。
流动性传导问题
- QE流动性未能有效传导至非银机构，导致市场出现流动性断层。
- CPFF和PDCF直接支持企业及非银机构，效果显著。

4. 当下美联储货币政策走向

从预期转向结果
- 鲍威尔强调“结果导向”货币政策，对通胀容忍度提高。
- 若美国经济和劳动力市场持续改善，美联储可能在第三季度开始Taper沟通。
Taper预期与执行
- 与上一轮Taper（仅持续10个月）相比，本次可能更温和、更缓慢。
- 若实质性Taper启动，将对美债收益率、美元指数及股市产生影响。

关键信息

资产购买与资产负债表变化

QE1-4：美联储总资产从2008年11月的约1.5万亿扩张至2014年10月的4.5万亿，增长约400%。
QT：总资产下降至3.82万亿，资产负债表规模走平。

利率体系层级

货币市场利率层级
- ①货币基金/现金池向商业银行提供资金的利率：联邦基金利率（EFFR）、隔夜银行融资利率（OBFR）
- ②货币基金/现金池向一级交易商提供资金的利率：三方回购利率（Tri-party Repo Rate）
- ③一级交易商向杠杆投资者提供资金的利率：GCF回购利率（GCF Repo Rate）
利率调控机制
- ONRRP（隔夜逆回购协议利率）作为短端利率下限。
- IOER（逆回购利率）作为短端利率上限，但其上限作用受市场流动性影响较大。

货币市场与利率体系

美国货币市场参与者包括货币当局、货币交易商和现金池。
利率体系中，GCF Repo Rate > Tri-party Repo Rate > EFFR/OBFR。
美联储通过设定IOER和ONRRP利率形成联邦基金利率的“地板系统”。

风险提示

美联储加息预期：可能对市场流动性造成压力。
经济复苏减缓：若复苏不及预期，可能影响货币政策转向节奏。
通胀走高：若通胀超预期，可能迫使美联储提前收紧政策。

图表目录要点

图1-图5：QE1期间的资产购买量、经济表现、利率变化等。
图6-图9：QE2、QE3、QE4期间的资产购买及市场反应。
图10-图12：美联储资产负债表变化与政策节奏。
图13-图15：QE对经济和市场的影响，包括美债收益率、美元指数、商品价格等。
图16-图22：QE与QT期间的经济指标、贸易局势、信用利差变化等。
图23-图26：美联储资产与负债变化、信用利差、股市表现等。
图27-图34：货币市场利率层级、美联储流动性体系、利率调控机制等。

结论

美联储的货币政策经历了从危机救助（QE1-4）到正常化（QT）再到疫情应对的演变，其政策效果与市场反应密切相关。当前，美联储更注重实际经济数据，对通胀容忍度提高，若经济和劳动力市场持续改善，将可能启动新一轮Taper QE。与此同时，货币市场利率体系的结构和调控机制也对市场流动性及资产价格产生深远影响。投资者需密切关注美联储政策动向及市场预期变化。

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