20210511-申港证券-美联储及美债利率研究框架（第二篇）_美债种类与美联储购债计划继续保持扩张的原因_83页_6mb

申港策略专题-美联储及美债利率研究框架（第二篇）总结

核心内容概述

本文主要分析了美国债券市场的主要种类、美联储的购债计划及其对美债利率的影响，以及当前美国经济和金融体系所面临的风险与挑战。重点包括美债种类、历史量化宽松（QE）及紧缩（Tapering）回顾、美联储对资产估值的判断、企业和家庭借贷状况、金融部门杠杆率以及潜在的金融风险。

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美国债券种类

1.1 美国国债市场

美国国债（Treasury securities）是美国政府发行的债券，以政府信用为担保。主要包括：

• 短期国库券（T-Bills）
• 中期票据（T-Notes）
• 长期国债（T-Bonds）
• TIPS（通胀保值债券）
• 浮动利率票据（FRNs）
• 储蓄债券（EE系列、I系列、HH系列）

1.2 短期国库券（T-Bills）

• 特点：期限为1年或以下，以贴现方式发行，到期按面值支付。
• 拍卖机制：分为非竞争性投标和竞争性投标，投资者可通过拍卖或银行/经纪人购买。
• 利率与条款：拍卖时确定价格，非竞争性投标上限为500万美元，竞争性投标上限为35%。
• 收益率：不同期限的收益率存在差异，通常在拍卖时确定。

1.3 中期票据（T-Notes）

• 特点：期限为2-10年，每半年支付利息，到期按面值支付。
• 拍卖机制：拍卖频率为每月，不同期限的拍卖时间不同。
• 利率与条款：价格取决于到期收益率（YTM）与票面利率的比较。

1.4 长期国债（T-Bonds）

• 特点：期限为10年以上，通常为20年或30年，每半年支付利息。
• 拍卖机制：拍卖频率为每季度或半年度，具体时间根据期限而定。
• 利率与条款：价格由拍卖时的利率决定，与YTM和票面利率相关。

1.5 TIPS（通胀保值债券）

• 特点：本金随CPI调整，利息基于调整后的本金，提供通胀保护。
• 拍卖机制：按面值拍卖，投资者可获得调整后的本金。
• 利率与条款：固定利率，利息每半年支付，本金按CPI调整。

1.6 FRNs（浮动利率票据）

• 特点：利率随市场变化浮动，每季度支付利息。
• 拍卖机制：拍卖时确定指数利率和利差，利率为指数利率与利差之和。

1.7 EE系列储蓄债券

• 特点：安全性高，不可转让，可提前兑付但需支付利息损失。
• 购买方式：电子或纸质，纸质已停售。
• 利率与条款：固定利率，每半年复利一次，到期为30年。

1.8 I系列储蓄债券

• 特点：通胀调整型债券，利率由固定利率和通胀率组成。
• 购买方式：电子或纸质，纸质仅通过退税购买。
• 利率与条款：每半年支付利息，可延迟纳税。

1.9 HH系列储蓄债券

• 特点：已停售，最后一次发行于2004年，但部分未到期债券仍在流通。

1.10 非国债：MBS（住房抵押贷款证券）

• 定义：由住房抵押贷款组成的资产池发行的证券，投资者获得本金和利息。
• 类型：
  • 过手MBS（Pass-through MBS）
  • 担保抵押债券（CMOs）
  • 剥离式MBS（Stripped MBS）
• 住房性质：
  • RMBS（居民住房抵押贷款支持证券）
  • CMBS（商用住房抵押贷款支持证券）
• 历史发展：始于60年代，发展迅速，成为美国资产证券化的典型代表。

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美联储QE与Tapering回顾

2.1 QE1 (2008年)

• 背景：次贷危机，美联储大规模购买中长期国债和MBS。
• 影响：推动长端利率下行，缓解市场流动性。

2.2 QE2 (2010年)

• 背景：希腊债务危机，美联储继续购买中长期国债。
• 影响：推动长端利率走低，但增速放缓。

2.3 QE3 (2012年)

• 背景：国际形势和国内经济问题严峻，美联储持续购买中长期国债和MBS。
• 影响：推动长端利率走低，但市场开始担忧资产泡沫。

2.4 2020年QE (疫情)

• 背景：新冠疫情引发市场恐慌，美联储大量购买国债和MBS。
• 影响：推动长端利率下行，但尚未出现显著的收益率倒挂。

2.5 2013-2014年Tapering

• 特点：美联储开始减少购债规模，但并未完全退出。
• 市场反应：市场对Tapering反应强烈，但实际购债规模仍较大。

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美联储对当前资产估值的判断

3.1 风险资产估值较高

• 随着经济复苏，风险资产价格上升，但估值普遍偏高。

3.2 国债收益率和定期溢价已上升，但依然偏低

• 国债收益率上涨，但市场仍存在低利率环境。

3.3 公司债券息差较低

• 公司债券与国债的息差处于低位，但发行仍稳健。

3.4 股票价格高波动性中上涨

• 股票价格受低利率支持，但波动性高。

3.5 商业房地产估价压力大

• 实际价格高于租金水平，估价压力显著。

3.6 农田价格偏高

• 农田价格与租金比率偏高，显示估值偏高。

3.7 房价持续上涨，估值偏高

• 房价持续增长，但估值仍高于历史水平。

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企业和家庭借贷评估

4.1 商业和家庭债务脆弱性下降

• 政府支持缓解了债务压力，但商业部门未偿债务仍偏高。

4.2 政府支持措施

• 包括工资保障计划（PPPLF）等，帮助缓解债务压力。

4.3 非金融部门债务与GDP比率偏高

• 非金融部门债务与GDP比率高于历史趋势。

4.4 企业债务脆弱性上升

• 小企业债务有所改善，但整体企业债务仍在上升。

4.5 家庭债务压力下降

• 消费信贷小幅下降，部分家庭仍面临还款压力。

4.6 PPPLF项目使用情况

• PPPLF显著改善了市场流动性，但仍有部分机构面临资金风险。

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金融部门杠杆率评估

5.1 银行和券商杠杆率低

• 银行和券商的杠杆率处于历史低位。

5.2 寿命保险公司杠杆率高

• 寿命保险公司杠杆率较高，存在潜在风险。

5.3 对冲基金杠杆率略高

• 对冲基金杠杆略高于平均水平，但未完全反映风险。

5.4 证券化规模低迷，但部分发行增加

• 整体证券化规模低迷，但贷款抵押债券和非抵押资产支持证券有所增加。

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资金风险评估

6.1 大型银行流动性风险低

• 大型银行流动性风险低，但某些货币市场基金和共同基金存在结构性漏洞。

6.2 优质货币市场基金仍有风险

• 优质和免税货币市场基金存在结构性漏洞。

6.3 共同基金持有非流动性资产

• 共同基金受益于资金流入，但面临非流动性资产风险。

6.4 中央对手方风险较低

• 中央对手方受市场波动性影响较小。

6.5 寿险公司流动性风险上升

• 寿险公司流动性风险处于2008年后的高点。

6.6 LIBOR过渡更新

• 美联储和市场参与者正在推进LIBOR过渡计划，以SOFR替代。

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金融体系的短期风险

7.1 疫情控制进展低于预期

• 疫情控制未达预期，可能影响金融体系稳定性。

7.2 欧洲疫情压力传导至美国

• 欧洲疫情持续，对美国金融市场带来影响。

7.3 疫苗挑战

• 疫苗推广受阻，影响经济复苏进程。

7.4 实际利率飙升

• 实际利率飙升，可能引发资产估值压力。

7.5 国库一般账户提款影响

• 国库一般账户提款对市场流动性造成影响。

7.6 美中紧张局势

• 美中关系紧张，可能对金融市场造成冲击。

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总结

本文详细介绍了美国债券市场的主要种类、构成及拍卖机制，回顾了美联储的历史QE与Tapering策略，并评估了当前美国经济和金融体系的状况。尽管美联储在2020年大量购买国债和MBS，但其对经济的支撑作用依然重要。当前资产估值普遍偏高，企业与家庭债务风险尚未完全消除，金融体系存在结构性漏洞，尤其在货币市场基金和寿险公司方面。此外，疫情控制、欧洲疫情、疫苗挑战、实际利率上升以及美中关系等因素，可能对金融体系造成短期风险。美联储的持续购债策略仍将是应对这些风险的重要手段。