20211228-光大证券-华润置地-01109.HK-投资价值分析报告_基本盘_行稳致远_3+1_业务模式打造新增长曲线_25页_1mb

报告摘要

华润置地（1109.HK）投资价值分析报告总结

核心内容

华润置地是中国领先的城市投资开发运营商，作为华润集团旗下的战略业务单元，公司聚焦“3+1”业务模式，包括地产开发、经营性不动产、轻资产管理以及生态圈要素型业务，致力于打造穿越周期的新增长曲线。

公司土储结构优化，重点布局四大国家战略区域及一二线高能级城市，2021H1新增权益土储714万平，一二线城市投资占比达86%。总土储达7097.5万平，覆盖2020年销售面积的5倍，有助于保障后续供货能力。

主要观点

业务模式多元化：公司构建“3+1”业务模式，其中经营性不动产业务（购物中心、写字楼、酒店等）实现营业额82.8亿元，2021H1租金收入同比增长65.4%，出租率稳定在96%左右，购物中心零售额达506亿元，同比增长87.1%。公司预计2025年在营自持购物中心将达102座，总面积1130万平，租金收入增长空间广阔。
财务稳健，融资优势显著：公司“三道红线”指标保持绿档，资产负债率60.9%，净负债率37.4%，现金短债比约2.3X，财务风险可控。平均融资成本仅3.88%，较2020年底下降20bp，处于行业低位。
盈利预测稳健：预计2021-2023年公司营业总收入分别为2138.9亿元、2538.5亿元、2874.6亿元，同比增速分别为19.1%、18.7%、13.2%。核心EPS分别为3.53元、3.96元、4.50元，对应动态PE（核心）分别为7.7X、6.9X、6.0X。
估值与评级：根据相对估值法，公司2022年PE（基本）为6.4X，对应目标价37.85港元；根据绝对估值法，合理股价为37.28港元，对应2022年核心PE为7.7X。基于谨慎性原则，目标价为37.28港元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

土储结构：公司土储覆盖2020年销售面积的5倍，其中华东及深圳区域土储占比提升，区域分布更加均衡，有利于风险分散。
销售情况：2021年10月公司合同销售额同比减少22.9%，销售面积同比减少28.0%，受融资监管和房地产税预期影响。但预计四季度销售将有所改善，全年销售目标有望完成。
经营性不动产表现：2021H1购物中心租金收入达65.3亿元，同比增长65.4%，零售额506亿元，同比增长87.1%。公司经营效率稳步提升，毛利率达79.6%，EBITDA/Cost达8.8%。
轻资产管理业务：华润万象生活于2020年分拆并上市，2021H1实现营业收入40.14亿元，同比增长28.1%，归母净利润8.06亿元，同比增长138.1%。公司通过轻资产管理业务拓展第三方商业项目，增强收入来源。
多元化业务布局：公司布局城市建设与运营、长租、康养、产业、影业等领域，2021H1营业额达63.6亿元，其中城市建设运营业务贡献最大。预计“十四五”期间，长租板块将保持40%的年增长率，康养和产业地产也将成为新增长点。
盈利预测与估值：预计2021-2023年公司归母净利润分别为310.8亿元、344.6亿元、380.4亿元，对应核心EPS分别为3.53元、3.96元、4.50元。公司合理股价为37.28港元，目标价为37.28港元，首次覆盖“买入”评级。
风险提示：推盘销售不及预期、政策调控不及预期、多元化业务经营不及预期、项目竣工不及预期等。