深度报告-20220601-西部证券-寿仙谷-603896.SH-首次覆盖报告_灵芝细分赛道龙头_新模式拓展省外空间_22页_1mb

寿仙谷（603896.SH）总结

核心内容

浙江寿仙谷医药股份有限公司（603896.SH）是一家集名贵中药材和珍稀食药用菌品种选育、研究、栽培、生产、销售为一体的综合性现代中药国家高新技术企业，成立于1997年，2011年被评为“中华老字号”，2017年在上海证券交易所上市。公司正从区域性龙头企业向全国性中药企业迈进，其业务涵盖灵芝、铁皮石斛等名贵中药材，拥有独特的育种、道地产区栽培和精深加工技术，具备较强的市场竞争力。

主要观点

1. 政策利好：《“十四五”中医药发展规划》推动中药饮片行业提质转型，加强道地药材的地理标志保护和全链条监管，有利于拥有全产业链和道地产区种植基地的企业，如寿仙谷。同时，医保政策的调整为中药饮片及制剂纳入支付范围，带来行业扩容。
2. 核心优势：公司具备三大核心优势：育种优势（自育优良品种，如“仙芝1号”、“仙芝2号”、“仙芝3号”），道地产区仿野生有机栽培（保障药材质量），以及高音速气流破壁技术和专利去壁技术（提高有效成分含量及产品安全性）。
3. 市场拓展：公司自2021年起试水城市代理商模式拓展省外市场，主推高毛利的灵芝孢子粉片剂，2021年已签约10家城市代理商，2022年目标为30家。
4. 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.58/3.26/4.15亿元，EPS分别为1.31/1.65/2.11元，给予2022年35x P/E估值，对应目标价格45.85元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 成立时间：1997年，前身为1909年成立的寿仙谷药号。
• 业务范围：涵盖名贵中药材和珍稀食药用菌品种选育、研究、栽培、生产、销售。
• 股权结构：实际控制人为李明焱家族，持股38.77%，公司计划实施股权激励。
• 技术背景：李明焱先生留学日本学习育种技术，主持多项国家及省市重点科研项目，拥有70余项科技成果，部分达国际领先水平。

财务表现

• 营收与净利润：2016-2021年公司营收与归母净利润复合增长率分别为19.48%和19.93%。
• 毛利率与净利率：销售毛利率稳定在83%~86%，销售净利率维持在21%~26%。
• 现金流：经营性现金流充沛，2021年经营性现金流净额为2.97亿元。
• 资产负债率：历年均较低，2021年为17.45%。

市场与产品

• 灵芝孢子粉系列：2021年营收为5.36亿元，同比增长18.24%，占总营收的69.85%。
• 产品类型：包括灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒、破壁灵芝孢子粉片等，满足不同消费者需求。
• 销售渠道：2021年经销营收占比为55%，直销为45%。互联网销售增长迅速，2021年营收为1.85亿元，同比增长27.33%。

投资逻辑

• 政策驱动：国家政策支持中药饮片行业转型升级，医保政策推动行业扩容。
• 技术壁垒：公司拥有独特的育种、栽培和精深加工技术，形成行业护城河。
• 市场拓展：通过城市代理商模式拓展省外市场，提高市场覆盖率。
• 产品差异化：灵芝孢子粉系列具有多剂型，满足不同市场需求。

风险提示

1. 产品集中风险：公司营收主要来自灵芝孢子粉系列产品，若市场出现竞品或销售不畅，将影响整体业绩。
2. 省外扩张不及预期：公司目前销售区域主要集中于浙江省，省外市场拓展可能不及预期，影响未来增长。
3. 竞品风险：若市场上出现其他第三代去壁灵芝孢子粉产品，可能抢占市场份额。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.58/3.26/4.15亿元，同比增长28.3% / 26.6% / 27.4%。
• 估值：给予2022年35x P/E估值，对应目标价格45.85元，首次覆盖给予“买入”评级。

图表与数据概览

• 图1：寿仙谷核心指标概览图。
• 图2：寿仙谷发展历程。
• 图3：寿仙谷股权结构图。
• 图4：2016-2022Q1寿仙谷营业收入/归母净利润及同比增速。
• 图5：2016-2021年寿仙谷销售毛利率及销售净利率。
• 图6：2016-2021年寿仙谷经营性现金流与归母净利润比值。
• 图7：2016-2021年寿仙谷资产负债率。
• 图8：2016-2021年寿仙谷期间费用营收占比。
• 图9：2016-2021年寿仙谷研发费用及同比增速。
• 图10：寿仙谷九大研究方向。
• 图11：2016-2020年中药饮片加工业主营收入及同比增速。
• 图12：2016-2020年中药饮片加工业利润及同比增速。
• 图13：保健品市场规模及同比增速。
• 图14：2013-2021年65岁及以上人口占比。
• 图15：寿仙谷仿野生有机栽培智能化大棚。
• 图16：显微镜下未去瘪灵芝孢子。
• 图17：显微镜下去瘪灵芝孢子。
• 图18：灵芝孢子粉解刨示意图。
• 图19：显微镜下灵芝孢子粉壁壳。
• 图20：除杂、去瘪、破壁和去壁后的灵芝孢子粉。
• 图21：国家级非遗项目武义寿仙谷中药炮制技术。
• 图22：2016-2021年寿仙谷灵芝孢子粉系列营收及同比增速。
• 图23：2016-2021年寿仙谷灵芝孢子粉系列营收占比。
• 图24：2016-2021年寿仙谷各销售渠道营收占比。
• 图25：2016-2021年寿仙谷省内外及互联网营收占比。

相关研究

• 中药饮片行业规范政策汇总：包括《建立和规范政府办基层医疗卫生机构基本药物采购机制的指导意见》等政策，支持中药饮片行业规范发展。
• 保健品市场增长：2013-2020年保健品市场复合增长率为14.12%，预计2021年将达到2708亿元。
• 灵芝孢子粉产品日均消费价格：不同剂型产品价格差异较大，其中灵芝孢子粉片日均消费价格较高，为186元。
• 灵芝孢子粉系列产品对比：包括灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒和破壁灵芝孢子粉片，各具特点。

总结

寿仙谷作为一家百年老字号企业，通过高新技术转型，逐步发展成为全国性中药企业。公司拥有独特的育种、道地产区栽培和精深加工技术，形成较强的市场竞争力。在政策利好下，中药饮片市场迎来转型与扩容，保健品市场因老龄化和疫情而增长迅速。公司通过城市代理商模式拓展省外市场，主推高毛利产品，预计未来三年业绩稳步增长，给予“买入”评级。然而，产品集中、省外扩张不及预期及竞品风险仍需关注。