通胀变局，货币何为-20210712-上海证券-38页_3mb

通胀变局 货币何为

核心内容概述

本文围绕2021年全球和中国经济中的通胀变化，分析了通胀的新特征、货币与通胀之间的关系演变以及未来市场格局的变化。文章指出，通胀正在从传统的货币现象转变为经济周期现象，货币的作用趋于中性，且其副作用日益显现。同时，中国通胀结构出现显著变化，PPI上涨而CPI疲弱，市场对通胀消退的交易逻辑逐渐形成，投资方向也面临调整。

主要观点

1. 通胀拐点将临，市场格局变化

• 通胀组合回落：CPI和PPI均可能呈现双平行回落态势，尤其是PPI在供给冲击和大宗商品价格回落的影响下，已接近拐点。
• 消费疲弱：疫情后的报复性消费基本结束，消费延续平稳中偏弱格局，楼市泡沫和疫情双重影响下，经济复苏仍需时间。
• 通胀消退交易酝酿：随着通胀预期减弱，股债市场可能迎来双升，经济下行背景下利率体系将稳中偏降，资本市场或临全面回暖。

2. 通胀决定之变：非货币化倾向

• 通胀成经济周期信号：在现代信用货币体系下，通胀更多由经济结构和产业演变决定，而非单纯货币扩张导致。
• 货币效应转向中性：货币不再是“糖”或“水”，而是具有副作用的“激素”，可能导致资产价格上涨、贫富分化加剧、经济调整困难。
• 货币分布结构变化：金融领域货币占比上升，实体流通占比下降，货币“脱虚向实”趋势随经济周期波动。

3. 货币与通胀关系的弱化

• 货币工具结构化：货币政策工具由总量调控向结构性调控转变，宏观审慎政策成为重要组成部分。
• 货币角色转变：央行角色从传统“最后贷款人”向“终极做市商”转变，通过OM常态化建立国家信用支撑。
• 日本案例：高货币环境下并未带来高通胀，反而出现流动性陷阱和通货紧缩，说明货币与通胀关系复杂。

关键信息

中国通胀结构变化

• 2014年起进入“底部徘徊”阶段，价格走势出现结构分化。
• 2021年通胀结构逆转：CPI低、PPI高成为新特征，PPI上涨主要由供给冲击和大宗商品价格推动。
• CPI疲弱：受基数效应和季节性影响，消费价格同比值回落明显。

全球通胀走势分化

• 发达国家分化：美国显著上涨，其他国家则呈现温和回升。
• 新兴市场回升温和：主要受供给冲击影响，持续性尚存。
• 通胀消退趋势：随着供给冲击缓解和货币扩张力度减弱，全球通胀前景趋于回落。

中国货币政策与利率趋势

• 利率稳中偏降：中国政策基准利率处于舒适区，短期内无大幅下降压力，但未来降息可能随时发生。
• 利率体系分化：中长期利率受经济运行影响，中国利差有收窄趋势。

投资建议

• 关注中下游制造和需求稳定的中游制造业：PPI上涨带来的盈利改善或逐渐显现。
• 低估工业制成品：在通胀消退背景下，工业制成品和中游制造业或成新趋势。
• 股市波动率低：当前股市运行平稳，估值大幅下行概率较低，市场情绪谨慎乐观。

市场变化与未来展望

• 通胀交易消退：煤炭、钢铁等行业指数已出现显著回落，基于PPI上涨的交易逻辑逐渐减弱。
• 市场格局变化：随着通胀消退，中下游制造和消费环节的货币环境改善，或成为新的投资热点。
• 全球市场联动：美国加息主要影响货币利率，而中国货币政策则更关注结构性调整和经济稳定。

总结

本文指出，2021年全球和中国通胀结构发生显著变化，PPI上涨而CPI疲弱，通胀更多由经济周期和供给冲击驱动，而非单纯货币扩张。货币的作用趋于中性，其副作用日益显现，如资产价格上涨、贫富分化加剧等。未来通胀消退趋势明确，市场将面临股债双升、利率体系稳中偏降的局面。中国货币政策仍以结构性调整为主，利率短期内稳中偏降，中下游制造和需求稳定的中游制造业值得关注。