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中国通胀新格局与市场趋势分析总结

核心内容

本报告由上海证券分析师胡月晓撰写，分析了中国当前通胀格局的变化、通胀主导因素的演变以及市场趋势的调整。报告指出，中国通胀已从传统的CPI和PPI同步上涨转变为CPI疲弱下的PPI单独上涨，反映出价格结构的分化。

主要观点

• 价格分化：自2014年以来，消费品与工业品价格走势出现显著分化，CPI疲弱而PPI上涨。
• 通胀拐点将至：2020年大宗商品价格上涨与2021年PPI快速回升，主要由供给侧改革与国际环境变化引发，而非单纯货币扩张。随着供给冲击因素的消退，PPI上涨或将迎来拐点。
• 非货币化趋势：通胀已逐渐从货币现象演变为经济周期现象，货币影响趋于弱化，更多受产业结构与技术发展差异驱动。
• 货币流向变化：现代信用货币体系下，货币扩张主要流向金融和身份商品市场，而非实体经济，导致货币中性下的通胀压力弱化。
• 市场格局调整：随着PPI上涨预期的消退，市场对通胀交易的关注逐渐减弱，金融与制造业可能成为新的趋势承接者。

关键信息

一、通胀：拐点即至

1. 全球通胀预期升温

   • 2008年金融危机后，全球主要央行持续扩张货币规模，推动了大宗商品价格的上涨。
   • 中国PPI上涨已接近顶峰，拐点正在到来。

2. 价格结构分化

   • 2020年CPI高、PPI低，2021年则转变为CPI低、PPI高。
   • 消费品价格受供给恢复影响，趋于平稳；工业品价格则因供给冲击而上涨。

3. PPI上涨逻辑

   • PPI上涨源于供给侧改革和国际环境变化，如铁矿石进口受阻、环保政策收紧等。
   • 货币充裕是必要条件，但供给冲击才是决定性因素。

二、通胀之“新” 货币之变

1. 通胀关注点变化

   • 通胀观察经历了三个阶段：食品价格、核心价格、菲利普曲线失效阶段。
   • 当前通胀更多反映经济周期性变化，而非单纯货币因素。

2. 非货币化趋势

   • 货币对通胀的影响已趋于中性，货币效应弱化。
   • 现代信用货币体系下，货币发行与通胀间的直接关系减弱。

3. 货币流向与分布

   • 货币扩张分两步：央行投放基础货币，商业银行通过信贷创造流动性。
   • 货币更多流向金融领域，导致实体部门流动性改善有限。
   • 中国通过结构性货币政策，推动货币“脱虚向实”，改善实体流动性。

三、新通胀前景：拐点已临，市场蓄势

1. 中国物价前景

   • 通胀更多应关注波动性，而非持续上涨。
   • 农产品价格波动性增强，推动CPI波动，但整体仍处于低位。

2. 市场格局变化

   • PPI上涨已进入尾声，市场对通胀交易的预期逐步消退。
   • 资本市场中，煤炭、钢铁等行业指数已回落，反映通胀交易消退。
   • 金融与制造业可能成为通胀消退后的新趋势承接者。

图表与数据要点

• 图1：全球主要央行报表规模扩张倍数（2006=100）
• 图2：中国消费品和工业品价格走势（上年=100）
• 图3：中国价格结构变化（月度）
• 图4：中国核心CPI仍偏低
• 图5：大宗商品价格持续上涨
• 图6：当前通胀预期逻辑
• 图7：工业品价格影响体系
• 图8：钢铁涨价源于供给冲击
• 图9：PPI拐点临近逻辑
• 图10：通胀关注重点演化
• 图11：宏观调控视角下的核心价格关注逻辑
• 图12：美国通胀与失业关系变化
• 图13：货币对各类价格影响分布
• 图14：生活水平提升与物价长期上行并行逻辑
• 图15：费雪货币交易方程的时代背景
• 图16：货币中性下政策效应变化
• 图17：央行角色定位的扩张
• 图18：日本经济、货币与通胀变化
• 图19：流动性扩张的含义、步骤与分布
• 图20：欧美货币乘数变化（月）
• 图21：温州民间借贷利率趋向下行
• 图22：中国农产品价格指数波动提高趋势
• 图23：国际货币深化比较（F=M2/GDP）
• 图24：行业指数调整显示通胀交易消退
• 图25：通胀变化带来的市场格局变化

表格要点

• 表1：2021年市场对中国CPI的预期，整体呈温和上升趋势。
• 表2：2021年市场对中国PPI的预期，2021年4月达5.90%，但预计2022年将快速回落。

总结

本报告指出，中国通胀已从传统模式转向结构分化模式，PPI上涨主导市场预期，但其基础为供给冲击，而非货币扩张。随着供给冲击因素逐步消退，PPI上涨拐点即将到来。同时，货币对通胀的影响趋于中性，通胀更多受经济周期和产业结构影响。资本市场中，通胀交易正在消退，金融与制造业可能成为新的趋势承接者。整体来看，中国通胀格局正经历深刻变化，未来应更加关注价格波动性与结构性调整。