20150323-招商证券-资产证券化专题研究之一_资产证券化的前世今生-美国经验和中国实践_17页_1mb

报告摘要

资产证券化的前世今生：美国经验和中国实践

核心内容概述

资产证券化是一种将特定资产或资产组合的未来现金流转化为可交易证券的金融工具，通过结构化设计实现风险隔离和信用增级，从而提高融资效率和资产流动性。本文从美国资产证券化的发展历程出发，回顾其从住宅抵押贷款到商业地产抵押贷款，再到资产支持证券（ABS）和债务抵押债券（CDO）的演变过程，并分析了其在2008年次贷危机中的崩溃。随后，文章转向我国的资产证券化实践，介绍了我国当前三种主要模式：银监会监管的信贷资产证券化、证监会监管的企业资产证券化以及交易商协会监管的资产支持票据（ABN）。文章还对我国资产证券化的发展前景进行了展望，包括投资价值分析、定价机制、流动性问题等。

主要观点与关键信息

美国资产证券化发展历史

起源与发展：美国资产证券化起源于住宅抵押贷款，随着市场的发展，逐步扩展至商业地产、学生贷款、信用卡、汽车贷款等多个领域。
主要产品类型：
- RMBS（住宅抵押贷款支持证券）：最初由房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）主导，后由吉利美（Ginnie Mae）提供政府担保。
- CMBS（商业地产抵押贷款支持证券）：在储贷危机后发展，主要用于清理不良资产。
- ABS（资产支持证券）：涵盖汽车贷款、信用卡应收款、设备租赁等非抵押类资产。
- CDO（债务抵押债券）：包括贷款担保证券（CLO）和债券担保证券（CBO），是近年来出现的复杂结构产品。
市场崩溃：2008年次贷危机的爆发，源于贷款标准放宽、利率上升及证券化过程中过度杠杆和评级机构的失职，导致整个市场陷入困境。
制度与法律背景：美国通过一系列法案和政府机构（如FHA、VA、GSE）推动了资产证券化的发展，特别是1986年税收改革法案对CMO的免税地位确立，推动了市场繁荣。

我国资产证券化实践

发展进程：我国自2005年试点以来，经历了初期探索、暂停、重启和备案制阶段，目前正加速发展。
三种模式：
- 信贷资产证券化：由银监会监管，主要以金融机构为发起人，基础资产包括信贷资产、不良贷款等。
- 企业资产证券化：由证监会监管，以非金融企业为发起人，基础资产涵盖应收账款、基础设施收益权等。
- 资产支持票据（ABN）：由交易商协会监管，非金融企业发行，采用注册制，流动性相对较低。
市场规模：截至2015年3月18日，我国三类资产支持证券共发行183单，总规模为5353亿元，其中信贷资产证券化占比最大。
参与主体：包括原始权益人、SPV、服务人、受托人、承销商、信用增级机构、信用评估机构和投资者等。

资产证券化流程与机制

定义与流程

资产证券化是指以基础资产产生的现金流为支持，通过结构化方式发行资产支持证券（ABS）。
流程包括：原始权益人将基础资产出售给SPV，SPV对现金流进行重组、分割和信用增级，最终发行证券。

风险隔离与信用增级

风险隔离：通过SPV实现基础资产与发起人的破产隔离。
信用增级方式：
- 内部增级：包括风险分散、超额抵押、优先/次级结构、超额利差账户、加速偿付机制等。
- 外部增级：如信用证、担保债券、现金储备账户等。

投资研究展望

投资价值分析：需综合考虑基础资产质量、信用增级方式和参与主体能力。
定价机制：通常基于基准利率 + 利差，美国多采用期权调整利差（OAS）模型，我国则主要采用静态利差估值法。
流动性问题：目前我国资产支持证券二级市场交易量较低，主要受市场规模、投资者结构和交易制度限制，未来需通过扩大市场和优化制度来改善。

总结

资产证券化作为现代金融体系的重要组成部分，对提高资产流动性、优化资产负债结构具有重要意义。美国市场的发展经验表明，其在制度设计、产品创新和市场成熟度方面处于世界领先水平，但过度杠杆和非理性投资也导致了2008年金融危机。我国资产证券化尚处于发展初期，产品种类和规模都在快速增长，未来需在制度、市场和投资者结构等方面进一步完善，以提升其市场影响力和投资价值。

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