深度报告-20220209-国金证券-中国移动-600941.SH-数字经济时代_大象起舞_25页_3mb

中国移动深度研究报告总结

核心内容

中国移动（600941.SH）作为全球领先的通信及信息服务企业，正处于数字经济时代的重要转型期。公司依托“用户+网络+渠道+服务”等核心优势，通过构建“云+数据”的能力，正从“管道+流量”向“连接+算力+能力”的商业模式转型。公司具备庞大的用户基础，包括近10亿移动用户和近2.5亿有线宽带用户，均位居全球第一。同时，公司EBITDA率和净利润率常年保持在30%和15%以上，盈利能力全球领先。

主要观点

• 商业模式转型：随着5G时代的到来，中国移动正从ToC向ToB转型，预计2025年HBN（家庭、政企和新业务）营收占比将达到50%。
• 盈利增长预期：公司预计在2021-2023年，政企业务和新兴业务将保持快速增长，分别增长25%、24%和23%。
• 估值优势：公司估值处于全球同业低位，P/B和EV/EBITDA均低于海外主要运营商，反映其相对保守的财务杠杆策略和较低的投资强度。
• 投资强度下降：随着5G时代行业周期属性减弱，运营商投资强度将从峰值41%逐步稳定在20%左右，公司资本开支压力减小。
• 盈利预期修复：公司净利润和EBITDA增速在2021年上半年有所回升，盈利空间逐步打开，估值有望修复。

关键信息

市场数据

• 总股本：213.78亿股
• 已上市流通A股：4.01亿股
• 流通港股：204.75亿股
• 总市值：14,415.35亿元
• 年内股价最高最低：67.43/57.58元
• 上证指数：3480点
• 沪深300指数：4652点

财务数据

• 2021年前三季度营运收入：6486亿元
• 2021年前三季度净利润：872亿元
• 2021年移动数据流量平均资费：3.22元/GB
• 2021年移动业务ARPU值：50.1元
• 2021年家庭宽带ARPU值：41.1元
• 2021年政企市场收入：730亿元
• 2021年移动云收入：97亿元
• 2021年IDC业务收入：118亿元
• 2021年新兴市场收入：145亿元

估值与目标价格

• PE估值：2022年目标PE为15倍，目标市值18500亿元，目标价91.0元
• DCF估值：公司估值区间为15736-24821亿元
• 综合估值：目标市值19389亿元，目标价93元，评级为“买入”

投资建议

• 预计公司2021-2023年收入分别为8493亿、9162亿、9735亿元
• 归母净利润分别为1159亿、1263亿、1363亿元
• EPS分别为5.44元、5.92元、6.39元

股价上涨的催化因素

1. VR等5GC端应用、车联网等5GB端应用商业进展超预期
2. 公司定价模式发生重大变化，如类似瑞士电信采取按速度计费模式
3. “云转数改”进展超出市场预期
4. 公司大幅提供分红比率等

投资风险

1. 5G业务尚未形成清晰商业模式
2. 云、物联网等新业务发展不及预期
3. 颠覆性通信技术的出现
4. 组织与激励机制无法适应业务转型需要
5. 核心人才流失
6. 中美贸易摩擦升级风险

关键假设

• 行业假设：不会出现颠覆性技术，运营商商业模式不被颠覆；国内运营商竞争格局不发生突变
• 盈利预测假设：个人业务收入增长预计为2%/1.5%/1.2%，家庭业务增长预计为30%/15%/8%，政企和新兴业务增长预计为25%/24%/23%；总体毛利率保持在29%左右

估值与投资价值

• 中国移动P/B估值为0.71x，低于Verizon的2.74x，主要源于杠杆率差异
• EV/EBITDA估值为1.21x，远低于Verizon的7.18x，反映其相对较低的投资强度和较高的经营效率
• 通过DCF和PE估值方法，综合得出2022年目标市值为19389亿元，目标价为93元

盈利预测与估值方法

• 营收预测：2021-2023年收入分别为8493亿、9162亿、9735亿元
• 毛利率预测：预计保持在29%左右
• 费用率预测：销售费用率、管理费用率稳步下降，研发费用率保持1.5%
• 估值方法：综合采用DCF绝对估值及整体PE相对估值方法，PE估值为15倍，DCF估值为15736-24821亿元

与市场观点的不同

• 市场普遍认为公司商业模式类似公共事业股，未来成长乏力
• 我们认为5G时代，中国移动基本面呈现趋势性好转，政策上限空间有望打开，估值有望修复

附录：三张报表预测摘要

• 主营业务收入：预计2021-2023年分别为849335亿、916162亿、973461亿
• 主营业务成本：预计2021-2023年分别为601329亿、650475亿、691158亿
• 毛利率：预计2021-2023年保持在29%左右
• 净利润：预计2021-2023年分别为1159亿、1263亿、1363亿
• EPS：预计2021-2023年分别为5.44元、5.92元、6.39元