有色金属行业深度：铝途曙光已现，看好电解铝利润长期改善_29页_2mb

有色金属行业分析总结

核心内容概述

本报告分析了我国电解铝行业在2020年的供需格局、成本结构、行业趋势及投资建议。随着供给侧改革的深入，行业产能已趋于稳定，成本曲线扁平化，行业集中度提升，电解铝利润有望长期改善。同时，2020年电解铝产量预计增长4%，消费增速或将重回增长轨迹，达到2.5%。报告还指出，尽管存在新增产能投放和需求增长的亮点，但同时也面临诸多风险。

主要观点

1. 产能天花板已形成，行业格局转移

• 产能控制：自2017年供给侧改革以来，我国电解铝产能和产量得到有效控制，产能无序扩张势头被遏制。
• 产能置换：2022年产能置换基本结束，产能上限预计为4500万吨。
• 成本下移：高成本产能向低成本地区转移，行业平均成本下降，企业通过低成本地区建厂获取超额收益的难度增加。

2. 2020年供应虽有压力，但投产进度存疑

• 新增产能：预计2020年新增产能约286万吨，主要集中在云南和内蒙古。
• 复产产能：预计2020年复产产能约81万吨，主要集中在新疆和内蒙古。
• 不确定性：实际投产进度受资金、利润、区域竞争、来水及政策等多重因素影响，存在较大不确定性。

3. 成本端弱势震荡

• 铝土矿：国内铝土矿价格受环保支撑，海外矿石补充压制价格上涨，预计价格窄幅震荡。
• 氧化铝：国内外供应均呈过剩状态，价格承压于成本线附近波动，但生产弹性及集中度提升有助于价格稳定。

4. 需求增长，消费有望回暖

• 房地产竣工提速：2020年地产竣工面积有望提速，带动建筑铝材消费增长。
• 汽车行业回暖：国家政策托底及轻量化趋势推动汽车行业回暖，铝材需求提升。
• 出口增速面临下滑：出口压力略有增大，但出口量仍保持较高水平，对消费起到一定支撑作用。

关键信息

产能与产量

• 2019年电解铝产量3543万吨，同比下降1.8%，创历史新低。
• 2020年电解铝产量预计3684万吨，同比增长4%。
• 2020年电解铝新增产能约286万吨，复产产能约81万吨，合计约367万吨。

成本与利润

• 电解铝成本曲线扁平化，平均成本下移，企业利润受成本影响较大。
• 氧化铝价格承压于成本线附近，受国内外供应过剩影响，难以大幅上涨。

需求与消费

• 2019年原铝消费量3611万吨，同比下降1.3%，为近30年首次负增长。
• 2020年电解铝消费有望重回增长，增速预计达2.5%。
• 房地产竣工面积回升带动建筑铝材需求，汽车行业轻量化推动铝材应用。

风险提示

• 新增产能投放进度超预期。
• 电解铝下游消费不及预期。
• 铝土矿、氧化铝价格大幅上涨。
• 产能置换政策发生重大变化。

投资建议

• 长期看好：电解铝行业利润有望长期改善，受益于成本端弱势震荡、产能天花板明确及行业集中度提升。
• 短期波动：2020年供需扩大，利润与开工率相互作用，带来周期性波动。
• 重点推荐：
  • 露天煤业：低估的“煤电铝”一体化龙头。
  • 云铝股份：水电铝龙头持续扩张。
  • 神火股份：产能布局持续优化，煤电板块改善。

重点标的推荐

图表目录

• 图表1：沪铝与伦铝走势回顾（元/吨、美元/吨）
• 图表2：2019年铝价波动幅度收窄（元/吨）
• 图表3：电解铝行业相关文件
• 图表4：全国电解铝产能分省市排行（万吨）
• 图表5：河南省电解铝产量不断下滑（万吨）
• 图表6：自电解铝行业供给侧改革以来，产能置换情况（万吨）
• 图表7：高成本地区产能不断向低成本地区转移（元/吨）
• 图表8：电解铝行业成本曲线扁平化（元/吨）
• 图表9：电解铝产能不断向低成本地区集中
• 图表10：国内电解铝产能及开工率（万吨）
• 图表11：2019年国内电解铝产量增速创历史最低（万吨）
• 图表12：2019年我国电解铝企业减停产统计（万吨）
• 图表13：2019年我国电解铝企业产能投放统计（万吨）
• 图表14：2019年我国电解铝企业复产统计（万吨）
• 图表15：2020年电解铝新增产能统计（万吨）
• 图表16：2020年电解铝复产产能统计（万吨）
• 图表17：魏桥铝电产能转移明细（万吨）
• 图表18：2020年新增产能中云南占比过半（万吨）
• 图表19：云南省已基本解决弃水问题（亿千瓦时）
• 图表20：丰水期（6-11月）占全年水电发电量的60%以上
• 图表21：云南省水力发电季节性波动明显（亿千瓦时）
• 图表22：云南省水电装机占比超70%
• 图表23：云南省发电水电占比超80%（亿千瓦时）
• 图表24：云南省电解铝产能明细（万吨）
• 图表25：电解铝成本、利润曲线（元/吨）
• 图表26：电解铝生产流程简图
• 图表27：国内各省市综合电价（元/度）
• 图表28：电解铝成本构成
• 图表29：全球铝土矿储量分布结构（2018年）
• 图表30：全球铝土矿产量分布结构（2018年）
• 图表31：我国铝土矿进口数量持续大增（万吨）
• 图表32：我国铝土矿进口来源
• 图表33：铝土矿价格延续窄幅震荡（元/吨）（美元/吨）
• 图表34：氧化铝价格走势（元/吨）
• 图表35：2019年氧化铝开工投产及开工率（万吨）
• 图表36：2019年我国氧化铝产量同比下滑1%（万吨）
• 图表37：2019年我国重回氧化铝净进口国（万吨）
• 图表38：氧化铝成本、利润曲线（元/吨）
• 图表39：2020年国内氧化铝产能投放计划（万吨）
• 图表40：海外2020-2021年氧化铝产能投放计划（万吨）
• 图表41：国内铝消费结构
• 图表42：国内电解铝消费量首现负增长（万吨）
• 图表43：三四线城市销售占比持续提升
• 图表44：期房销售面积占比变化情况
• 图表45：快周转的本质是“前快后慢”之下对资金的无息占用
• 图表46：房地产开发到位资金整体可控
• 图表47：建安投资（剔除价格）带动竣工面积加速提升
• 图表48：“销售-竣工”时滞拉长，但传导逻辑不变
• 图表49：汽车累计产量（万辆）
• 图表50：厂商库存增速
• 图表51：不同轻量化材料特点
• 图表52：2019年铝材出口前高后低，增速下滑（万吨）
• 图表53：2015年以来沪伦除汇比与铝材出口关系（万吨）
• 图表54：2020年部分海外电解铝项目投复产情况（万吨）