20181227-华创证券-裕同科技-002831.SZ-深度研究报告_国内高端纸包装龙头_原材料下跌贡献利润弹性_36页_2mb

裕同科技深度研究报告总结

核心内容

裕同科技是国内高端纸包装行业的龙头企业，专注于为客户提供创意设计与研发创新解决方案、一体化产品智造和供应解决方案、多区域运营及服务解决方案。公司主要产品包括彩盒、说明书、纸箱、不干胶贴纸等，广泛应用于消费电子、烟酒、化妆品、奢侈品等领域。

主要观点

• 行业前景广阔：我国包装行业总产值超过1.9万亿元，年均增速高于世界平均水平，其中纸质包装业2016年产值约8100亿元，是国内包装业产值贡献率最大的子行业。人均包装消费水平较低，存在较大提升空间。
• 行业集中度提升：由于下游需求分散和中小企业成本压力，纸包装行业集中度偏低，未来有望通过环保政策、产业升级等提升行业集中度。
• 公司优势显著：裕同科技在产品、客户、盈利和运营能力方面均表现突出，尤其在高端彩盒市场占据主导地位，毛利率和净利率均处于行业领先水平。
• 盈利能力改善：尽管2017年公司受纸价上涨和人民币升值影响，毛利率和净利率有所下降，但随着纸价回落和人民币贬值，公司盈利能力逐步恢复。
• 多元布局推动增长：公司通过内生增长和外延扩张，积极拓展烟酒、化妆品、大健康等市场，同时加强技术研发，提升整体解决方案能力。

关键信息

公司概况

• 主营产品：彩盒、说明书、纸箱、不干胶贴纸等高端纸质包装印刷产品。
• 客户群体：主要客户为消费类电子行业的知名企业，如富士康、华为、联想、三星、索尼等，同时拓展烟酒、化妆品、奢侈品等市场。
• 股权结构：公司由王华君和吴兰兰夫妇控制，合计持股65.74%，股权结构稳定。
• 营收与盈利：2012-2017年，公司营收和归母净利润规模及增速均列行业第一，2017年毛利率为31.54%，净利率为13.42%。
• 营收结构：2018H1，彩盒收入占比达74.16%，是公司主要收入来源；出口业务占比57.81%，国内业务逐年增长。

行业分析

• 市场空间：我国包装行业整体增速超过15%，远高于全球平均水平，其中纸质包装业2016年产值约8100亿元，占比42.6%。
• 竞争格局：行业集中度偏低，2016年小型企业占比达66.06%，大型企业仅占5.27%，集中度提升空间巨大。
• 行业趋势：消费电子行业出货量下滑，但纸包装在消费升级、快递包装需求增长和对塑料包装的替代效应下，仍存在增量空间。

财务指标

优势分析

• 客户端优势：拥有丰富的优质客户资源，客户集中度较高（2017年前五大客户占比54%），且与客户有长期合作关系。
• 技术端优势：公司持续加大研发投入，2013-2017年研发投入年均复合增长率达52.7%，设立多个创新研发平台，提升技术壁垒。
• 产能端优势：不断扩大产能布局，截至2018年，公司已发展到国内外52家子公司，逐步建立完善的生产服务基地。

风险提示

• 客户拓展不达预期
• 行业格局发生重大改变

业绩预测

• 2018-2020年净利润：预计分别为9.38亿元、11.53亿元、14.38亿元。
• PE估值：对应当前市值PE分别为17.4倍、14.2倍、11.4倍。
• 评级：维持“推荐”评级。

结构优化

• 产品结构优化：彩盒为主要产品，毛利率较高，公司通过产品结构调整和高端客户拓展，提升整体盈利能力。
• 客户结构优化：客户集中度有所下降，风险降低，公司与多个高端品牌客户合作。
• 运营能力提升：收现能力强，2017年营业收入现金含量为8.4，处于行业上游。

技术与研发

• 研发平台：设立裕同研究院、深圳3D印刷技术工程实验室等7个创新研发平台。
• 研发投入：2013-2017年研发投入从3969.1万元提升至21553.4万元，营收占比从1.53%提升至3.71%。
• 技术壁垒：通过高研发投入和先进工艺技术，如高网线数彩色胶印、UV技术、高精度凹印等，形成技术优势。

产能与扩张

• 产能布局：截至2018年，公司已发展到国内外52家子公司，逐步完善生产服务基地。
• 产能扩张：通过内延和外延的方式，扩大产能，提高生产效率和市场占有率。

总结

裕同科技凭借其高端产品结构、优质客户资源、强研发能力和产能扩张，持续提升其在纸包装行业的竞争力。尽管面临纸价上涨和人民币升值等压力，但随着纸价回落和人民币贬值，公司盈利能力逐步改善。同时，公司积极拓展多元客户和市场，增强抗风险能力。未来，随着行业集中度提升和消费升级，裕同科技有望持续增长，成为行业领军企业。