20170419-华泰证券-裕同科技-002831.SZ-纸包装龙头_与优质客户同腾飞_30页_1mb

裕同科技首次覆盖分析总结

核心内容概述

裕同科技（002831）是我国纸包装行业的龙头企业，主要服务于消费类电子产品、高档烟酒、化妆品及奢侈品等市场。公司以彩盒为主打产品，其收入及利润贡献超过80%，并拥有广泛的国内外优质客户群，包括富士康、华为、联想、三星、索尼等。公司通过提供一体化解决方案，提升客户粘性，并在全球多区域布局以提高运营效率。2016年，公司实现营业收入55.4亿元，同比增长29.1%；净利润8.7亿元，同比增长32.9%。公司预计2016-2018年每股收益（EPS）分别为2.18、2.87、3.91元，给予2017年30-35倍PE估值，合理价格区间为86.10-100.45元，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 行业地位突出：裕同科技在2015年市场占有率达0.6%，位居行业首位。
• 市场空间广阔：中国包装工业总产值从2005年的4017亿元增长至2015年的1.7万亿元，年复合增长率15.5%。其中，纸质包装占44%，市场潜力巨大。
• 客户资源强大：公司与富士康、华为、联想、三星、索尼等知名消费电子企业长期合作，并向烟酒、食品等领域拓展。
• 盈利能力领先：公司销售毛利率及净利率高于国内主要竞争对手，2016年净利润同比增长32.9%。
• 募投项目推动产能提升：公司计划在4地扩建产能，总投入11.1亿元，已使用自有资金部分建设，预计产能将显著提升，为未来发展奠定基础。
• 行业整合趋势明显：我国纸包装行业集中度低，CR10小于5%，而美国CR4超过70%，裕同科技有望在整合中受益。

关键信息

公司业务结构

• 主要产品：彩盒（含精品盒）、说明书、纸箱、不干胶贴纸等。
• 收入构成：2016H1，彩盒收入占比约70%。
• 客户分布：80%以上客户来源于电子行业，其余来自烟酒、食品、化妆品等高端市场。
• 市场区域：出口占2016H1收入的65%，内销占35%。

财务表现

盈利预测

客户结构

估值与投资建议

• 合理价格区间：86.10-100.45元。
• PE估值：2017年30-35倍PE。
• 投资评级：买入（首次评级）。

风险提示

1. 客户集中风险：前五大客户收入占比超过50%，若主要客户发生重大变化，可能影响公司业绩。
2. 市场竞争风险：主要竞争对手包括美盈森、合兴包装、力嘉包装等，竞争加剧可能影响市场份额。
3. 原材料波动风险：主要原材料如白板纸、双胶纸等价格波动可能影响毛利率。公司对原材料的议价能力有限，需关注价格变化对公司成本的影响。