20230315-东吴证券-绿城管理控股-09979.HK-龙头壁垒已铸_乘行业东风步入高增长阶段_33页

绿城管理控股（09979.HK）详细总结

核心内容概述

绿城管理控股（09979.HK）是中国代建行业龙头企业，专注于房地产项目的全过程开发管理服务，拥有“3+3”业务模式，包括政府代建、商业代建、资方代建及三项配套服务。公司凭借强大的品牌影响力、完善的知识体系、灵活的客户结构以及行业领先的盈利能力，持续受益于代建行业的增长趋势，特别是在保障性租赁住房及“保交楼”政策的推动下，业务规模快速扩张。

主要观点与关键信息

1. 行业前景广阔，增长空间显著

• 代建行业具备逆周期、轻资产、高盈利的属性，与房地产开发行业相比，更具抗风险能力。
• 2022-2026年代建行业总规模预计达1729亿元，年均增速6%-11%，显著高于房地产销售市场。
• 我国代建行业渗透率目前约为4.8%，预计未来5年有望提升至12.5%，增长空间巨大。

2. 公司竞争优势明显

• B端与C端信用优势：母公司绿城中国拥有央企背景，信用背书强，为公司带来稳定的客户资源；“绿城”品牌具有高溢价能力，项目销售表现良好。
• 知识体系完善：公司具备跨委托对象和物业类型的全生命周期代建能力，提供综合性金融服务、产城服务与产业链服务，增强客户粘性。
• 行业敏感性强：公司提前布局保障性租赁住房和“保交楼”政策，成为国内最大的保障房建设服务商，截至2021年底拥有3610万方保障性物业。

3. 轻资产与高毛利属性凸显

• 公司以轻资产模式运营，不依赖土地购置，主要依靠品牌和管理能力获取项目。
• 2022年上半年，公司毛利率增至50.4%，归母净利率稳定，资产负债率低于40%，财务结构稳健。
• 代建业务具有高盈利特性，净利率普遍高于传统开发企业。

4. 盈利预测与估值

• 预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为7.3/9.3/11.8亿元，EPS分别为0.36/0.46/0.59元/股。
• 根据可比公司估值，给予公司2023年17.5X的PE估值，对应股价9.14港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

公司发展概况

1.1 发展历程

• 公司自2005年起涉足政府代建业务，2010年成立绿城建设管理，2016年分拆成立绿城管理集团，2020年上市成为“代建第一股”。
• 2022年1月收购浙江熵里建设管理60%股权，实现“3+3”业务模式，增强业务协同。

1.2 股权结构与管理层

• 母公司绿城中国持股71.28%，国务院国资委通过控股中交集团间接成为最大股东。
• 管理层经验丰富，CEO李军、执行董事林三九等均拥有十年以上行业经验，为公司发展提供战略支持。

1.3 业务模式

• 政府代建：提供公共住房及基础设施代建服务，按投资额固定比例收费。
• 商业代建：覆盖项目全过程，按销售价值百分比及关键节点收取费用。
• 资方代建：帮助金融机构处理涉房不良资产，实现项目纾困与价值提升。
• 公司还提供代建咨询服务、设计服务等配套服务。

业务增长与客户结构

• 2022年上半年，公司新拓代建费达40.6亿元，同比增长26.1%。
• 商业代建收入占比由2017年的60%下降至2022上半年的60.8%，政府代建占比由14.7%上升至30.3%。
• 客户结构中，70%为国企、政府和金融机构，展现出较强的抗周期能力。

经营与财务表现

• 公司全国化布局，覆盖107个城市，主要经济区域项目占比达76%。
• 2022上半年，公司现金及现金等价物达17.39亿元，同比增长显著。
• 资产负债率保持在40%以下，财务杠杆低，抗风险能力强。

风险提示

• 行业竞争加剧：随着更多房企进入代建领域，费率可能下降。
• 疫情对项目交付的影响：可能延迟项目进度，影响代建费支付。
• 委托方及供应商风险：部分中小房企及供应商可能暴雷，影响业务稳定性。

图表目录（摘要）

• 图1：公司业务版图
• 图2：公司发展历程
• 图3：公司控股股权结构
• 图4：代建行业发展阶段
• 图5：“3+3”业务模式
• 图6：公司历年收入及增速
• 图7：公司三大业务收入占比变化
• 图8：商品房销售面积与代建新签约面积增速对比
• 图9：绿城管理控股与住宅物业毛利率对比
• 图10：绿城管理控股与住宅物业归母净利率对比
• 图11：代建渗透率预测
• 图12：政府与商业代建预测
• 图13：代建收入分项预测
• 图14：代建行业集中度
• 图15：公司市占率变化
• 图16：公司对委托方进行增信
• 图17：绿城中国融资成本
• 图18：绿城中国融资成本下降趋势
• 图19：到期债务期限结构
• 图20：绿城品牌价值变化
• 图21：中国房地产企业品牌价值
• 图22：代建项目销售额增长
• 图23：代建项目售价稳定
• 图24：金融撮合服务
• 图25：与金融机构成立合作公司
• 图26：为委托方提供金融撮合服务
• 图27：六大产品体系
• 图28：轻资产联盟
• 图29：市场主体拿地比例
• 图30：城市规划用地构成
• 图31：住房保障体系
• 图32：纾困项目落地情况
• 图33：纾困代建服务示意图
• 图34：区域结构（合约货值）
• 图35：区域结构（合约总建面）
• 图36：新拓建筑面积
• 图37：新拓代建费
• 图38：新签约代建费
• 图39：合约项目面积
• 图40：合约项目数量
• 图41：商业与政府代建增速对比
• 图42：商业与政府代建面积比例
• 图43：客户结构（合约总建面）
• 图44：客户结构（在管总建面）
• 图45：现金及现金等价物
• 图46：总资产、总负债与资产负债率
• 图47：费用总和及费用率
• 图48：销售费率
• 图49：销售费率
• 图50：财务费率
• 图51：销售成本
• 图52：销售成本拆分
• 图53：毛利润及增速
• 图54：毛利润构成
• 图55：各业务分部毛利率
• 图56：归母净利润及增速
• 图57：可比公司估值表

总结

绿城管理控股凭借其在代建行业的先发优势、完善的业务模式、强大的品牌影响力和稳健的财务结构，成为行业龙头。公司不仅顺应政策导向，还积极拓展保障房和纾困项目，增强市场竞争力。未来三年，公司收入和利润预计持续增长，结合行业趋势，公司具备显著的估值优势，值得投资者关注。