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绿城管理控股 (09979.HK) 总结

核心内容

绿城管理控股是中国代建行业的龙头企业，2021年实现营业收入22.4亿元，同比增长23.7%；归母净利润5.7亿元，同比增长31.9%。公司业务涵盖政府代建、商业代建及其他服务，其中政府代建收入增长显著，同比增长84.5%，成为业绩增长的主要驱动力。

主要观点

• 业绩增长：公司2021年实现持续经营业务归母净利润5.7亿元，同比增长31.9%，体现出良好的盈利能力。
• 收入结构：政府代建收入占比25.5%，商业代建收入占比65.9%，其他业务收入占比8.6%。
• 毛利率变化：2021年公司整体毛利率为46.4%，同比下降1.4个百分点，其中政府代建毛利率下降4.5个百分点，主要因跨省经营导致管理成本增加；商业代建毛利率略有上升，其他服务毛利率高达74.2%。
• 业务拓展：公司持续推进全国化布局，2021年新拓代建项目合约总建筑面积达2280万平方米，同比增长21.9%；代建费预估71.1亿元，同比增长22.3%。
• 项目覆盖：公司业务已覆盖中国28个省、直辖市及自治区的101座主要城市，管理项目数量由296个增至345个，合约项目总建筑面积达8470万平方米，同比增长11.3%。
• 区域分布：公司业务在五大经济区域保持较大比重，其中长三角、环渤海经济圈、京津冀城市群、珠三角经济圈及成渝城市群分别占比27.5%、24.5%、20.3%、20.3%、2.4%。
• “3+3”业务模式：公司进一步完善“3+3”业务模式，即在政府代建、商业代建、资方代建三大主业基础上叠加金融服务、产城服务、产业链服务三大配套服务。
• 投资建议：公司经营稳健，现金流充裕，无有息负债，具备逆周期优势，预计2022至2024年归母净利润分别为7.0亿元、8.5亿元、10.8亿元，对应EPS分别为0.36元、0.44元、0.55元，PE分别为14.9X、12.2X、9.6X，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

• 政府代建：2021年政府代建收入达5.7亿元，同比增长84.5%；业务正从浙江扩展至全国，浙江省外客户占比达50.3%。
• 商业代建：商业代建收入14.8亿元，同比增长12.6%；公司提高项目选择标准，优选有土地红利和良好资金保障的项目。
• 资方代建：公司利用品牌效应、专业团队及供应链资源，协助资方进行不良资产处置，提升资产价值。
• 财务指标：2021年公司毛利率为46.4%，EBIT Margin为25.7%，ROE为18.4%。预计2022至2024年毛利率将逐步回升至50%。
• 现金流状况：公司2021年经营活动现金流为232亿元，2022年预计为606亿元，2023年预计为1141亿元，现金流状况良好。
• 估值变化：公司PE从2021年的18.4X下降至2024年的9.6X，显示市场对公司未来增长的预期提升。
• 风险提示：包括品牌力不及预期、行业竞争加剧、房地产行业景气度下降、供应商或承包商的不确定性等。

投资评级与财务预测

年度	营业收入(百万元)	净利润(百万元)	每股收益(元)	PE倍数
2020	1,813	429	0.22	24.3
2021	2,243	565	0.29	18.4
2022E	2,887	696	0.36	14.9
2023E	3,788	853	0.44	12.2
2024E	4,947	1,084	0.55	9.6

总结

绿城管理控股凭借其在代建行业的领先地位，持续拓展业务规模并优化盈利结构。公司通过“3+3”业务模式实现多元化发展，政府代建业务增速显著，带动整体业绩增长。公司具备良好的现金流和财务稳健性，未来有望在行业需求旺盛的背景下实现持续增长。尽管存在一定的行业风险，但公司作为代建龙头，仍具备较强的市场竞争力和增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。