2017-新一致：全国药房连锁两广分销双主业再次启航_22页-2mb

报告摘要

国药一致（000028）投资分析总结

核心内容

国药一致已完成重组，形成了全国药房连锁与两广分销双主业的发展模式，并参股现代制药，享受化药平台成长回报。公司被首次评级为“买入”，目标价为90元，当前股价为76.6元。分析师为江琦，联系方式为电话021-20315150，邮箱jiangqi@r.qlzq.com.cn。

主要观点

医药零售业务：
- 国大药房是公司核心业务，销售规模全国第一，未来将受益于DTP业务、连锁化率提升和利润率增长。
- 预计零售板块收入复合增速将超过20%，利润率持续提升。
两广分销业务：
- 公司在两广地区医药商业市场中占据龙头地位，配送份额略超20%，受“两票制”政策推动，有望实现10%以上的收入增长。
- 重组后注入三家优质商业公司，提升市场占有率和经营效率。
工业投资：
- 参股现代制药，获得15.6%的股权，成为其第三大股东，分享化药平台成长收益。
- 持有深圳万乐33%股权，原工业板块利润稳定增长。
国企改革预期：
- 公司存在国企改革预期，未来有望进一步激发发展动力。

关键信息

财务概况

指标	2015A	2016A	2017E	2018E	2019E
营业收入(百万元)	37,819.2	41,248.4	44,378.2	50,611.8	57,786.1
净利润(亿元)	9.276	11.866	12.4	14.9	18.3
每股收益(元)	2.17	2.77	2.90	3.49	4.28
P/E	30.53	24.14	26.38	21.92	17.89
P/B	3.26	2.89	3.43	2.97	2.54

业务结构

医药批发：2017年预计收入为337.7亿元，同比增长9%。
医药零售：2017年预计收入为102.5亿元，同比增长17%。
医药制造：2017年收入为16.28亿元，同比增长8%。
其他业务：2017年收入为3.6亿元，同比增长8%。

营收与利润预测

营业收入：预计2017-2019年分别为444亿元、506亿元、578亿元，年均增速分别为7.6%、14.0%、14.2%。
归属于母公司净利润：预计2017-2019年分别为12.4亿元、14.9亿元、18.3亿元，年均增速分别为4.7%、20.3%、22.6%。
每股收益：预计2017-2019年分别为2.90元、3.49元、4.28元。

估值与投资建议

PE估值：参考可比公司，给予2017年31倍PE，对应股价90元。
投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

政策风险：医药分开和“两票制”政策可能导致行业利润率下滑。
市场竞争加剧：零售和分销业务面临激烈竞争。
国大药房外延拓展不达预期：公司零售业务外延扩张不及预期可能影响增长。

行业与政策背景

医药零售市场：2011-2016年复合增速为11%，2016年销售规模达3375亿元，增速首次低于10%。
医药分开政策：推动零售业快速发展，处方药外流趋势明显。
GSP执行：提升行业集中度，挤压中小药店市场份额。
两票制：广东和广西地区分别于2018年4月1日和2018年1月1日全面实施，利好大型商业公司。

公司优势

全国药房连锁：覆盖18个省、市、自治区，拥有3502家门店。
两广分销龙头：在两广地区配送市场份额领先。
DTP业务：已建立50余家DTP药房，业务收入占比超10%。
5+X旗舰店：提升单店收入和综合服务能力。

市场表现与行业比较

市场占有率：国大药房在医药零售市场占有率不足3%，国内集中度快速提升。
盈利能力：国大药房毛利率较低，但通过优化产品结构和提升自营比例，盈利能力正快速改善。
可比公司估值：国药一致2017年PE为26.4倍，低于行业均值30.7倍。

总结

国药一致通过重组实现了从单一工业向医药商业的转型，形成全国药房连锁和两广分销的双主业模式，同时参股现代制药，享受化药平台成长收益。公司未来增长潜力主要来自医药零售和分销业务的扩张及盈利能力的提升，受到医药分开和“两票制”政策的积极影响。尽管存在一定的政策和市场竞争风险，但公司良好的资源禀赋和管理能力使其在行业整合中占据有利地位，投资建议为“买入”。

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