20151012-中投证券-信用市场每周评论_天威英利_关注集团内弱势发债主体的信用风险_14页_1mb

信用市场每周评论（2015-10-12）总结

核心内容

本报告主要聚焦于天威英利的信用风险，同时对信用债市场整体情况进行回顾与展望。报告指出，天威英利因持续亏损及集团内部资源调配，面临较大的债务偿付压力，尤其是“10英利MTN1”可能逾期，信用风险显著。此外，报告强调在宏观经济疲软背景下，需重点防范信用尾部风险。

主要观点

1. 天威英利信用风险分析

• 经营状况恶化：自2011年起，公司收入及利润出现断崖式下滑，且未恢复。
• 行业政策冲击：欧美“双反”政策导致国内光伏行业需求萎缩，产品价格持续下跌，利润空间被严重挤压。
• 集团资源整合：公司业务及资金被集团内部关联方逐步剥离，处于弱势地位。
• 债务偿付能力不足：公司账面资金有限，主要依赖关联方资产变现，但时间不确定，偿付存在重大不确定性。
• 建议回避：关注集团体系中弱势发债主体的信用风险，建议投资人重点回避此类个券。

2. 信用债市场动态

• 一级市场发行萎缩：国庆前后短融、中票发行规模下降，企业债连续6周净融资为负。
• 二级市场波动：银行间市场中、长久期品种利差走阔，交易所市场地产债收益率小幅回升。
• 资金价格低位：银行间资金价格维持低位，交易所资金价格波动上升，杠杆交易难度加大。

3. 信用策略建议

• 关注尾部风险：当前信用市场违约风险上升，投资人需重点防范因个券违约导致的信用尾部风险。
• 维持高等级组合：建议投资人维持高等级信用债组合，久期控制在3年以内，慎用杠杆。
• 风险控制：通过关注关联交易、资产转移、业务剥离等特征识别集团内弱势发债主体，以规避潜在风险。

关键信息

1. 天威英利概况

• 公司为河北民营企业，实际控制人为苗连生。
• 主要产品为多晶硅光伏组件，业务结构稳定但盈利能力持续下滑。
• 2015年H1债务余额为41.2亿元，主要为应付债券。
• 公司资产多以委托贷款、其他应收款等形式流向关联方，流动性受限。

2. 债券偿付风险

• “10英利MTN1”于10月13日到期，预计本息偿付存在重大不确定性。
• 关联方六九硅业处置闲置土地及厂房拆迁补偿时间不确定，资金回收难度大。
• 实际控制人虽有偿付动力，但集团整体造血能力不足，后续偿付仍存较大风险。

3. 市场回顾

• 短融市场：发行规模下降，净融资额为负，主要发行人包括鲁宏桥、远东集团等。
• 中票市场：发行3支，总额217亿元，主要为中石油、新华联等。
• 企业债与公司债：企业债发行停滞，公司债仅1支发行，整体市场活跃度下降。

4. 市场展望

• 资金价格：银行间维持低位，交易所波动上升，杠杆交易难度增加。
• 信用风险：宏观经济疲软，信用违约事件频发，需防范尾部风险。
• 个券关注：ST湘鄂债、12中富01、11天威MTN2等已逾期，10英利MTN1、12龙煤控MTN1等瑕疵个券即将到期，偿付堪忧。

信用评分与策略

• 评分原则：以主体信用为主，债券条款为辅，综合行业、治理、财务等因素进行评分。
• 评分结果：评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间。
• 投资建议：维持高等级组合，久期控制在3年以内，慎用杠杆，重点防范尾部风险。

附注信息

• 相关报告：包括信用市场2015年四季度投资展望、不良贷款启示录等。
• 研究团队：由何欣、张超、田元强三位分析师撰写，均为CFA持证人。
• 免责声明：本报告仅提供给客户及特定对象使用，未经许可不得用于其他用途。报告内容仅供参考，不构成投资建议，不承担任何法律责任。

重点个券信息

图表说明

• 图1：2011年起天威英利收入及利润断崖式下滑。
• 图2：公司负债情况基本稳定。
• 图3、图4：全球及国内光伏设备制造产能增长情况。
• 图5、图6：2011年多晶硅及电池片价格下跌趋势。
• 图7、图8：天威英利与英利中国资产与负债对比。
• 图9、图10：天威英利资产构成与债务构成。
• 图11、图12：短融发行规模与主体分布。
• 图13、图14：中票发行规模与主体分布。
• 图17、图18：银行间信用债收益率及利差变化。
• 图19、图20、图21：市场成交额与收益率变动。
• 图22、图23、图24、图25、图26、图27、图28：信用债市场数据与利差走势。

总结

本报告聚焦于天威英利的信用风险，指出其在集团整合中处于弱势地位，面临较大的债务偿付压力，尤其“10英利MTN1”可能逾期。同时，报告对信用债市场整体情况进行分析，指出资金价格低位、市场波动加剧、信用尾部风险上升等问题，建议投资人谨慎操作，关注高等级债券，防范违约风险。