建材行业方法论专题系列报告之三：市净率-净资产收益率模型下建材龙头的长期投资价值-20190129-华泰证券-24页_2mb

报告摘要

建材行业PB-ROE模型下龙头公司长期投资价值分析

核心内容

本报告围绕建材行业的长期投资价值，以ROE（净资产收益率）和PB（市净率）为核心指标，探讨其在估值模型中的应用。通过PB-ROE模型分析，认为ROE的提升驱动PB的提升，且市场对ROE的预期变化会提前反映在PB的变动中。报告重点分析了六家建材龙头公司：海螺水泥、中国巨石、北新建材、东方雨虹、伟星新材、兔宝宝，并将其分为重资产和轻资产两类，分别探讨其ROE提升的驱动力与估值修复的路径。

主要观点

PB-ROE模型适用性：
- PB-ROE是PE的进一步分解，适用于成熟期的建材龙头公司。
- ROE的提升会驱动PB的提升，但当ROE提升空间有限时，其持续性决定PB是否能修复。
- 高速成长期的公司需结合PE-PEG模型评估其合理估值。
重资产建材龙头：
- 海螺水泥：ROE提升主要由水泥价格驱动，2019年预计ROE为21.1%，PB将向2x估值中枢回归。
- 中国巨石：ROE提升主要依赖技术改进和成本优化，2019年仍处向上修复通道，市占率仍有提升空间。
- 北新建材：高市占率带来强定价权，ROE提升主要源于利润率改善，PB有望随盈利修复而回升。
轻资产建材龙头：
- 东方雨虹：ROE提升依赖品牌口碑与渠道扩张，2019年市占率提升与品类扩充是关键。
- 伟星新材：品牌差异化和“星管家”服务模式使其ROE提升稳定，具备较强的抗周期能力。
- 兔宝宝：轻资产渠道铺设与营销创新推动ROE提升，但面临定制化与成品化趋势的挑战。

关键信息

重资产公司分析

海螺水泥：
- 历史ROE波动周期为3-4年，2011年达到27.70%，2019年预计为21.1%。
- PB波动反映市场对ROE预期，2019年PB有望回归2x估值中枢。
- 2018年水泥均价下滑预期影响ROE，需关注价格稳定性。
中国巨石：
- ROE提升主要由技术改进和成本控制驱动，2017年净利润率达24%。
- PB处于历史低位，但估值修复通道仍存在。
- 2019年玻纤行业新增产能较多，但市场对产能释放的担忧已部分反映在PB中。
北新建材：
- 2005年收购泰山石膏后ROE稳步提升，2017年达21.04%。
- 市占率提升至57%，高市占率带来强定价权。
- 2018年PB因地产需求悲观预期而杀跌，但石膏板价格企稳后有望修复。

轻资产公司分析

东方雨虹：
- ROE从2011年的7.54%提升至2017年的19.52%，主要受益于品类扩充与渠道优化。
- PB波动受市场情绪和原材料成本影响，毛利率受油价波动滞后影响。
伟星新材：
- ROE提升趋势稳定，2017年达26.31%，2018年PE估值中枢在20x左右。
- 品牌议价能力强，盈利能力逆周期提升，具备消费股属性。
兔宝宝：
- 2013年转型品牌服务后ROE提升显著，2017年达17.83%。
- 轻资产渠道铺设和特色营销推动资产周转率提升，但面临定制化与成品化趋势的挑战。