20180417-华泰证券-轻工制造_家居方法论之财务_估值选股框架-制造为纲_营运为锚_44页_2mb

行业研究/深度研究总结

核心内容概述

本报告主要分析了轻工制造及家用轻工Ⅱ行业的财务与估值选股框架，聚焦于ROE（净资产收益率）和成长性维度，强调制造能力和营运能力在投资决策中的重要性。报告指出，家居行业具备成长性和价值属性，整体ROE较高且呈上升趋势，表明行业具备良好的盈利能力和增长潜力。

主要观点

• ROE为核心驱动指标：ROE反映企业的盈利能力、营运能力和资本结构，其中盈利能力（净利率）是制胜关键。净利率提升对ROE的推动更为稳健。
• 盈利能力与营运能力的平衡：企业若在盈利和营运能力上均表现优异，将具备长期投资价值。顾家家居和欧派家居被归为第一梯队，其盈利能力与营运能力兼备。
• 渠道扩张是成长性来源：家居企业收入增长主要依赖新增门店和单店提货额提升，当前门店数量在1500家以下的企业仍享有高增长红利。
• 成本控制是关键：单位成本和人均产值是衡量企业制造能力的核心指标，规模效应有助于成本下降和产出提升。
• 现金流状况良好：家居企业普遍具备良好的现金流，工程业务虽影响应收账款周转率，但能提升固定资产周转率，对营运能力有积极影响。
• 工程业务的双刃剑效应：工程业务提升固定资产周转率，但也会拖累现金流，需关注其对财务费用的影响。

关键信息

ROE分析

• 定制家居ROE普遍高于30%，而成品家居ROE相对较低，但顾家家居表现突出，其ROE均值达45.9%。
• 第一梯队企业：欧派家居、索菲亚和尚品宅配，ROE均值分别为33.3%、17.6%和33.7%。
• 第二梯队企业：志邦股份、金牌厨柜和好莱客，ROE均值分别为27.4%、35.7%和34.1%。
• 顾家家居在2016年ROE（加权）为37.25%，表现优于其他成品家居企业。

盈利能力分析

• 净利率是ROE的关键驱动因素，其中欧派家居和索菲亚表现突出，尚品宅配净利率较低但有上升趋势。
• 毛利率与费用率共同影响净利率，定制家居毛利率普遍较高，但期间费用率也相对较高，尤其是销售费用。
• 直营模式影响费用结构：尚品宅配由于直营模式，销售费用率较高，而欧派和索菲亚以经销为主，费用率相对较低。
• 费用率下降空间大：成品家居企业如顾家家居销售费用率较高，但有下降空间，尤其在广告宣传费用方面。

营运能力分析

• 总资产周转率：定制家居普遍在1.5左右，顾家家居则表现更优，达1.66次。
• 权益乘数：家居企业权益乘数较高，反映议价能力强，有助于提升ROE。
• 工程业务对营运能力的影响：工程业务可提升固定资产周转率，但会增加应收账款和财务费用，需综合评估其影响。

投资建议

• 重点推荐：欧派家居和顾家家居，因其制造和营运能力兼备，具备长期投资价值。
• 弹性推荐：尚品宅配、志邦股份和金牌厨柜，因其收入增长确定性高，且具备净利率提升空间。
• 关注趋势：第二梯队企业如志邦和金牌正逐步向第一梯队靠拢，未来有望提升盈利能力。

风险提示

• 地产销售低于预期：可能影响定制家居企业的收入增长。
• 工装业务不及预期：可能对工程业务企业的ROE和现金流造成负面影响。

总结

本报告通过ROE和成长性维度，构建了家居企业的财务与估值选股框架，强调制造能力和营运能力的重要性。重点分析了定制与成品家居企业的差异，指出顾家家居和欧派家居在盈利能力与营运能力上的优势。同时，报告关注了费用率下降空间、渠道扩张带来的增长红利，以及工程业务对营运能力和现金流的影响。投资建议聚焦于精选制造、营运能力突出的企业，重点关注净利率提升和收入增长确定性高的个股。